نقدی بر دستورالعمل عرضه اوراق اختیار فروش تبعی
دستورالعمل عرضه اوراق اختیار فروش تبعی سهام در حالی در اواسط مرداد ماه تصویب و ابلاغ شد که اطلاع‌رسانی مطبوعاتی در ماه‌های قبل برای روشن كردن اذهان سرمایه‌گذاران بورس تهران و برای آگاهی از نحوه اجرای آن و مشخص كردن مزایای آن از سوی سازمان بورس اوراق بهـادار صورت نگرفت؛ به نظر می‌رسد اجرای این دستورالعمل به فاصله یک هفته از ابلاغ آن ابهاماتی را برای سهامداران به وجود آورده است.
-.
.ابهاماتی که از دیدگاه نگارنده در این دستورالعمل لحاظ نشده و در روزهای بعد از ابلاغ آن برخی از آنها در مصاحبه با مسوولان سازمان و شرکت بورس بحث شده، به دو بخش از نگاه عرضه‌کننده و از نگاه خریدار اوراق تقسیم ميشود، که به ترتیب مواد دستورالعمل مطرح می‌گردد.
.
از نگاه سهامدار عمده اولین موضوع قابل بحث بند ۲ ماده ۲ دستورالعمل است که عرضه‌کننده ملزم به توثیق سهام جهت تضمین تعهد تسویه است، در حالی که در بند ۳ ماده ۱۰ یکی از روش‌های تسویه به صورت نقدی است. این موضوع از آن جهت اهمیت دارد که با توجه به توثیق كردن سهام توسط سهامداران عمده نزد سیستم بانکی جهت اخذ تسهیلات، برخی از سهامداران عمده که با انگیزه عدم کاهش قیمت هم در پرتفوی خود و هم برای تضمینهای ۱۵۰ تا ۲۰۰ درصدی سهام توثیقی در برابر تسهیلات اخذ شده از بانک‌ها از این ابزار مالی جدید محروم خواهند شد. این در حالی است که با توجه به بخشنامه جدید بانک مرکزی جهت اجرای مصوبات جلسه ۱۱۴۴ شورای پول و اعتبار، اعلام شد که بانک‌ها طبق روال معمول سهام شرکت‌های بورسی و فرابورسی را با ارزیابی ریسک‌های مرتبط به عنوان وثیقه تسهیلات بپذیرند. عدم دریافت هزینه‌های توثیق سهام که به صورت نزولی پلکانی از ۵ تا ۱ ريال برای هر سهم از ۲۵ تا ۱۰۰ میلیون سهم به بالا است نیز در تبصره ماده ۲ به عنوان مشوقی برای عرضه کنندگان اوراق لحاظ شده، بسیار مناسب است ولی برای مثال این هزینه برای توثیق حدود ۱۰۰ میلیون سهم در حدود ۳۶۷میلیون ريال خواهد شد که به نظر می‌رسد برای عرضه کنندگان اوراق قابل اهمیت نباشد.
.
در ماده ۳ این دستورالعمل، اطلاعات لازم برای ارائه در فرم اطلاعیه به صورت کلی ذکر شده است. در بند ۶ تا ۸ این ماده سقف خرید، کل حجم عرضه و حداقل حجم عرضه روزانه باید مشخص شود. با توجه به اینکه عرضه‌کنندگان این اوراق نمی‌توانند به صورت کامل سهام شناور حدود ۲۰ درصدی خود را پوشش دهند، منجر به تشکیل صف خرید در نماد این اوراق ميشود و عدم امکان خرید این اوراق توسط متقاضیان باعث فروش سهام مازاد خود برای عدم تحمل ریسک کاهش قیمت سهم ميشود. مسکوت ماندن کف و سقف کل حجم عرضه و اینکه عرضه‌کنندگان تا چند درصد از سهام شناور ملزم به عرضه هستند نیز مبهم بودن و تعجیل در تصویب این دستورالعمل را بیشتر نمایان می‌سازد. البته در روزهای بعد از ابلاغ در مصاحبه معاون بازار شرکت بورس اعلام كرد که حداقل حجم انتشار اوراق نباید کمتر از یک درصد سهام شناور آزاد شرکت‌ها باشد. این حد نصاب برای سهامداران عمده شرکت های بزرگ بورسی ریسک بالا و هزینه های بیشتری نسبت به وجه حاصله از فروش این اوراق دارد.
.
در ماده ۴ ، اعلام پاسخ بورس به درخواست کارگزار عرضه‌کننده اوراق حداکثر ۳ روز کاری پس از تاریخ دریافت درخواست به شرط تکـمیـل بودن مـدارک موضوع ماده ۲ مشخص شده است، در حالی که ابتدا باید بـورس شرایط عرضه‌کننده را بررسی كند و در صورت احراز شرایط، درخواست توثیـق سهام شرکـت را به شرکـت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه برای توثیق بدون هزینه ارجاع كند. پس از طی این مراحل تهیه وکالتنامه سهام نیز باید توط عرضه‌کننده انجام شود که متن وکالتنامه مورد قبول شرکت بورس نیز باید توسط شرکت بورس به عرضه‌کننده ابلاغ شود. در نتیجه این فرایند بیش از ۳ روز پس از درخواست کارگزار به طول می‌انجامد و بهتر است متن دستورالعمل اصلاح شود.
با توجه به این که در تبصره ماده ۴ انتشار اطلاعیه عرضه را حداقل روزکاری قبل از عرضه مشخص كرده امکان انتشار اطلاعیه بیشتر از یک روز کاری قبل نیز وجود دارد.
.
با توجه به اینکه در بند ۵ ماده ۳ قیمت اعمال باید مشخص شود و همچنین توسط ریاست سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام شده که قیمت اعمال باید به گونه‌ای باشد که حداقل سود تضمین شده بدون ریسک برای سهامداران کسب شود، انتشار اطلاعیه زودتر از یک روز کاری قبل، احتمال تغییر قیمت پایانی سهم در روزهای مانده تا عرضه و تغییر بازده مورد انتظار خریداران اوراق به وجود می‌آید. به نظر می‌رسد که حذف کلمه «حداقل» مشکل مزبور را برطرف كند.
/
در ماده ۶ دستورالعمل قیمت عرضه اوراق بر اساس قیمت پایانی سهم پایه و نحوه محاسبه قیمت عرضه بر عهده شرکت بورس گذاشته شده است. در مصاحبه مورخ ۲۲/۵/۹۱ روزنامه دنیای اقتصاد با مدیر امور بورس‌ها و بازارهای سازمان بورس اوراق بهادار هزینه خرید این اوراق ۱ تا ۵ درصد ارزش سهم اعلام شده است. البته با توجه به ریسک پرداخت بیش از ۲۰ درصدی این اوراق برای عرضه‌کننده، به نظر می‌آید از سقف حداکثر ۵ درصدی قیمت سهام استفاده شود. نکته دیگر عدم کفایت این قیمت برای حمایت سهامدار عمده از معاملات سهام در بورس برای جلوگیری از کاهش قیمت سهم و همچنین افزایش ۱۰ درصدی آن برای مثلا یک دوره ۶ ماهه است، که عرضه‌کننده مجبور به استفاده از منابع مالی دیگری برای حمایت از سهم در بازار ميشود، در حالی که عملا خرید بیشتر از سهام مالکیتی برای کسب عضو هیاتمدیره سبب تحمیل هزینه مالی اضافی برای آنها می‌شود.
.
در ماده ۷ دستورالعمل اعمال این اختیار فروش فقط در تاریخ اعمال معین شده است. در تبصره این ماده ذکر شده که در صورت برگزاری مجامع عمومی یا جلسه هیاتمدیره برای تصویب تقسیم سود یا افزایش سرمایه، تاریخ اعمال به ۲ روز قبل از برگزاری یعنی در روز بسته شدن سهام کاهش می‌یابد و قیمت اعمال با لحاظ سود اوراق به نسبت کاهش زمان اعمال، تعدیل ميشود. با توجه به نوع این اوراق که فقط در تاریخ سررسید اعمال ميشود و عدم معامله ثانویه این اوراق محاسبات سود این اوراق به راحتی انجام می‌پذیرد.
.
نکته مهم دراین تبصره این است که اعلام برگزاری این جلسات باید حداقل ۱۰ روز قبل از آن در سایت کدال منتشر شود و حسب معمول با اقبال عمومی بازار برای خرید سهام و افزایش تقاضا، احتمال افزایش قیمت سهام به بیش از قیمت اعمال سهم وجود دارد که در نتیجه این اختیار فروش بلا‌استفاده ميشود. در حالی که معمولا بعد از این نوع مجامع و جلسات هیاتمدیره احتمال کاهش قیمت بیشتری وجود دارد و سهامداران جزء که از طرفی با شکست قیمت سهم پس از بازگشايي به خاطر سود تقسیمی یا افزایش سرمایه روبه‌رو خواهند شد، باید دوباره این اختیار فروش تبعی را بعد از بازگشايی خریداری كنند و هزینه مضاعفی تحمل كنند در حالی که ممکن است عرضه‌کننده دیگر تمایل به انتشار این اوراق نداشته باشد یا در صورت تمایل، دریافت مجوز عرضه از سوی شرکت بورس به دلایل مختلف مانند عدم ثبت افزایش سرمایه و همچنین خرید و فروش حق تقدم سهم طی حداقل دوره ۶۰ روزه و زمان‌بر بودن فروش حق تقدم استفاده نشده و تکمیل روند افزایش سرمایه به تاخیر بیفتد.
.
در ماده ۸ این دستورالعمل خرید این اوراق را حداکثر به میزان تعداد سهام پایه خریدار در پایان روز مجاز می‌داند و خرید بیشتر منجر به باطل شدن آن میزان ميشود. در حال حاضر کارگزاران برای اطلاع از میزان دقیق سهام تنها از روش سنتی گذاشتن سفارش فروش پس از پایان ساعت معاملات روزانه در سیستم معاملاتی می‌توانند استفاده كنند. با توجه به عرضه این اوراق پس از پایان معاملات روزانه به مدت ۳۰ دقیقه و به روش حراج پیوسته که در ماده ۹ دستورالعمل مندرج شده است، احتمال خرید این اوراق قبل از خرید سهم پایه وجود ندارد.
.
به دلیل محدودیت در حجم عرضه و سقف خرید اوراق، امکان فروش مازاد سهام متقاضیانی که نتوانسته‌اند تمام سهام خود را به اصطلاح بیمه كنند در روز معاملاتی بعد، بیشتر ميشود که منجر به افزایش فشار عرضه و کاهش قیمت در نماد سهام پایه و زیان سهامداران می‌شود. اگر زمان عرضه اوراق همانند سهام پایه صورت پذیرد، امکان ابتدا خرید اوراق و سپس خرید سهام وجود خواهد داشت و استقبال از این اوراق افزایش می‌یابد ولی این احتمال نیز وجود دارد که به دلیل صف خرید شدن سهام پایه، خریدار اوراق نتواند سهام پایه به آن میزان را تهیه كند و منجر به باطل شدن اوراق مازاد شود. از طرفی برای مشخص كردن تعداد سهام پایه قرار دادن سفارش فروش بر حداکثر دامنه قیمت در صورت صف خرید بودن نماد سهام پایه به دلیل فروش رفتن سهم وجود ندارد که برای حل این مشکل باید سیستمی برای نمایش به روز تعداد سهام اشخاص همانند نمایش کد بورسی آنها ایجاد گردد.
.
درباره فرآیند اعمال در ماده ۱۰ دستورالعمل گفته شد که اعمال اوراق منوط به ارائه درخواست اعمال از طریق کارگزاری وی به بورس تا ساعت ۱۳ روز اعمال خواهد بود. به نظر می‌رسد این ارائه درخواست از طریق سیستم معاملاتی ممکن خواهد بود، که در صورت رعایت شرط فوق به دو نوع که باید حتما در اطلاعیه عرضه ذکر شده باشد، تسویه صورت می‌گیرد. در نوع اول سهم به قیمت اعمـال از دارنده اوراق به عرضه‌کننده آن منتقل می‌گردد که در این صـورت مشـخص نگردیده که انتقال وجه سهام همانند خرید سهام، از کارگـزار عرضه‌کننده دریافت می‌گردد و آیا نباید کارگزار عرضه‌کننده ضمانتی بابت این پرداخت‌های احتمالی از عرضه‌کننده دریافت نماید و همان توثیق سهام عرضه‌کننده نزد شرکت بورس کافی است؟ در صورت ارائه تنها همین روش در اطلاعیه عرضه و عدم تمایل سهامداران به انتقال سهام مثلا با انگیزه برخورداری از سود تقسیمی و یا افزایش سرمایه، استقبال از خرید این اوراق کاهش می‌یابد.
.
بنابراین باید عرضه کنندگان ملزم به ارائه هر دو روش تسویه در اطلاعیه عرضه گردند تا حق انتخاب با خریدار این اوراق باشد که همچنان سهامدار بماند و مابه‌التفاوت قیمت اعمال را دریافت نماید یا سهام خود را به قیمت اعمال به عرضه‌کننده منتقل كند. در نوع دوم تسویه که به صورت پرداخت مابه‌التفاوت قیمت اعمال و قیمت پایانـی سهـم پایه به صـورت نقدی یا از طریـق واگـذاری سهم از عرضه‌کننده به دارنده اوراق است. در روش تسویه نقدی این احتمال وجود دارد که به دلیل صف فروش بودن سهام پایه به مدت طولانی و همچنین عدم اعمال قانون رفع گره معاملاتی، که صلاحدید آن در دست مدیرعامل شرکت بورس گذاشته شده است که به دلیل کاهش قیمت سهم و شاخص بورس اجرا ننماید (همانند عدم اجرای هم‌اکنون آن برای سهام پتروشیمی خارک و ایران خودرو و …)، لحاظ كردن قیمت پایانی منصفانه نباشد. به نظر می‌رسد محاسبه كردن میانگین قیمت معاملات در نیم ساعت پایانی و در صورت عدم انجام معامله در این زمان، لحاظ نمودن قیمت آخرین معامله باعث پوشش بهتر زیان خریداران اوراق با توجه به صف فروش بودن سهام پایه آنها باشد. در تسویه به صورت واگذاری سهم از عرضه‌کننده به دارنده اوراق نیز امکان دارد که با توجه به کاهش شدید قیمت سهم یا افزایش ریسک‌های غیر سیستماتیک و سیستماتیک بازار و یا پیش‌بینی تعدیل منفی شرکت در آینده و همچنین صف فروش بودن نماد سهم، دارنده اوراق تمایلی به افزایش سهام در محدوده زیان خود را نداشته باشد و عملا به جای دریافت سود بدون ریسک، دچار زیانی بیشتر در آینده نزدیک شود.
.
در ماده ۱۱ دستورالعمل مشخص شده که تاریخ اعمال در صورت بسته بودن نماد سهم پایه تا روز بازگشایی، مشروط به اینکه بیش از ۷ روز کاری نگردد به تعویق خواهد افتاد. این احتمال وجود دارد که عرضه‌کننده یک سهامدار عمده دارای اکثریت اعضای هیاتمدیره باشد و به دلیل تمایل به عدم کاهش قیمت به زیر قیمت اعمال، اطلاعیه‌های تعدیل منفی یا پوشش نامناسب سود را در گزارش‌های فصلی یا سالانه با تاخیر منتشر كند یا به اطلاعیه‌های دوره‌های بعد از تاریخ اعمال منتقل كند. در این حالت همچنین امکان دارد در صورت روند نزولی قیمت سهم در روزهای نزدیک به تاریخ اعمال، مدیران شرکت درخواست بسته شدن نماد سهام پایه، به دلیل ارائه اطلاعات مهم که تاثیر کاهنده آن بر سود خالص هر سهم مشخص نشده، از شرکت بورس كنند و این بسته شدن بیش از ۷ روز به طول انجامد که در هر صورت به زیان دارنده اوراق خواهد بود زیرا طبق تبصره این ماده براساس آخرین قیمت پایانی تسویه صورت می‌پذیرد و خریدار اوراق پس از بازگشايی نماد سهام پایه با کاهش قیمت و زیان مواجه ميشود.
.
از دیگر موارد مطروحه که در این دستورالعمل گنجانده نشده است کسب حداقل سود بدون ریسک دارنده اوراق در صورت اعمال است که با توجه به مشخص نبودن قیمت خرید این اوراق که طبق گفته مسوولان ۱ تا ۵ درصد ارزش سهام است باید قیمت اعمال ۲۱ تا ۲۵ درصد بیش از آخرین قیمت باشد تا هزینه خرید اوراق به علاوه کسب سود بدون ریسک میسر شود.
عباس دادرس- کارشناس ارشد مدیریت مالی
(dadras.abbas@gmail.com)
منبع : دنیای اقتصاد
.
