نكاتي درباره قيمت‌گذاري اوراق اختيار فروش تبعي
چندي پيش براي اولين بار ابزار مالي جديدي تحت عنوان اختيار فروش در بازار سرمايه كشور مورد معامله قرار گرفت. معرفي اين ابزار را در كنار قراردادهاي آتي و صكوك مي‌توان جزو بزرگ‌ترين تحولات در دوره مديريت فعلي در بازار سرمايه كشور قلمداد كرد.
.
در اين نوشتار در جهت حمايت از گسترش اين ابزار در بازار سرمايه كشور، به بررسي مهم‌ترين پارامتر اين ابزار، يعني قيمت معاملاتي آن، مي‌پردازيم. هدف از تحليل ارائه شده اصلاح نگرش دست‌اندركاران بازار نسبت به اين ابزار مي‌باشد تا اينكه در بلندمدت بتوان از ماندگاري و كاركرد درست اين ابزار در كشور اطمينان حاصل كرد. با توجه به مدل‌هاي رايج قيمت‌گذاري اختيار معامله، قيمت اختيار فروش هر ورقه سهام شركت پتروشيمي كرمانشاه ۵/۲۸ تومان برآورد مي‌شود. به اين ترتيب فروش اختيار فروش اين سهم به قيمت ۵/۲ تومان، يك فرصت آربيتراژ ۵/۲۹ توماني به ازاي هر ورقه اختيار فروش ايجاد خواهد كرد.
.
به اين معني كه مي‌توان با اتخاذ استراتژي مناسب بدون پذيرش هرگونه ريسكي و همچنين بدون درگير نمودن سرمايه، سود رايگان به دست آورد. چنانچه نرخ بدون ريسك ۲۰درصد، نوسان سالانه قيمت سهم ۳۰درصد (نوسان تاريخي يك سال گذشته بيش از ۵۰درصد بوده است)، قيمت اعمال ۴۸۰ تومان، قيمت جاري ۴۱۴ تومان و سررسيد اختيار ۹ ماهه باشد، قيمت هر ورقه اختيار فروش بايد ۵/۲۸ تومان تعيين شود. اين قيمتي است كه باعث مي‌شود در بازار، فرصت آربيتراژ ايجاد نشود. از آنجا كه در دستورالعمل بورس تنها مي‌توان به ميزاني برابر با دارايي پايه اختيار فروش خريداري نمود، اين محدوديت در برخي موارد مانع استفاده از شرايط آربيتراژ به صورت كامل خواهد شد و ليكن همچنان مي‌توان به صورت ناقص آربيتراژ نمود. براي نمايش فرصت آربيتراژ، استراتژي زير را در زمان صفر (حال) نظر بگيريد.
.
در زمان صفر، اقدام به خريد يك اختيار فروش به قيمت ۵/۲ تومان و خريد يك سهم مي‌كنيم. از سوي ديگر اقدام به دريافت وام با نرخ ۲۰درصد به مبلغ ۵/۴۱۶ تومان به سررسيد ۹ ماهه مي‌نماييم (به‌جاي دريافت وام مي‌توان اوراق مشاركت ۲۰درصد را فروخت). سود پرتفوليوي فوق هم در زمان تشكيل برابر صفر تومان خواهد بود (در واقع يك جابه‌جايي در تركيب پرتفوليو ايجاد شده است).
.
.
حال ببينيم در سررسيد، عايدي استراتژي فوق چگونه خواهد بود. جهت سهولت نتيجه گيري، تنها دو حالت خوب و بد بازار را درنظر مي‌گيريم. در حالت خوب فرض بر اين است كه قيمت سهم ۵۳۷ تومان و در حالت بد قيمت سهم ۳۳۰ تومان شود (قيمت‌هاي فوق با توجه به نوسان ۳۰درصد و مدل دوجمله‌اي قيمت‌گذاري اختيار به دست آمده است. مي‌توان با افزايش تعداد گام‌ها قيمت‌هاي بي‌شماري را فرض نمود. در حالت واقعي تر بايد توزيع قيمت سهم را در سررسيد به دست آورد كه خللي در نتيجه گيري ارائه شده ايجاد نخواهد كرد).
.
.
در سررسيد، اوراق (سهام و اختيار) را فروخته و وام را تسويه مي‌نماييم. چنانچه شرايط بازار بد باشد، اختيار را اعمال و سهم را مي‌فروشيم و به ترتيب دو عايدي ۱۵۰ توماني(تفاضل قيمت اعمال با قيمت سهم) و ۳۳۰ توماني را به دست مي‌آوريم. در صورتي كه بازار خوب باشد اختيار را اعمال نكرده و سهم را مي‌فروشيم و عايدي آن برابر ۵۳۷ تومان خواهد بود. در هر دو حالت بدهي ما همراه با بهره ۴۷۹ تومان مي‌باشد ( ۵/۴۱۶ تومان اصل به علاوه ۵/۶۲ تومان بهره). ملاحظه مي‌شود كه در سررسيد در صورت افزايش قيمت، عايدي سرمايه گذار ۵۸ تومان و در صورت كاهش قيمت سهام، عايدي استراتژي يك تومان خواهد بود. ملاحظه مي‌شود كه در هر دو صورت استراتژي سودي بين يك تا ۵۸ تومان و به طور متوسط ۵/۲۹ تومان ايجاد خواهد كرد. براي اينكه اين پول بدون دليل نصيب سرمايه گذار نشود، بايد قيمت اختيار ۵/۲۸ تومان باشد. مجددا استراتژي را با قيمت اختيار ۵/۲۸ تومان تشكيل مي‌دهيم.
.
.
در جدول زير مقدار سود يا زيان حاصل از پياده سازي استراتژي فوق با قيمت اختيار فروش ۵/۲۸ تومان در شرايط قبلي بازار نمايش داده شده است.
.
.
ملاحظه مي‌شود كه با قيمت ۲۸/۵ تومان در هر دو شرايط بازار، عايدي استراتژي به صورت متوسط صفر خواهد بود (مغايرت‌ها به دليل خطاي گرد كردن است). قيمت تعادلي فوق را مي‌توان با استفاده از مدل بلك- شولز يا درختي به‌دست آورد. در مثال فوق شرايطي كه قيمت اختيار ارزان تعيين شده بود مورد تحليل قرار گرفت و چنانچه قيمت اختيار گران تعيين شود مجددا مي‌توان با اتخاذ استراتژي مناسب آربيتراژ كرد.
احمد پويان‌فر – مدير عامل آيكو (شركت مشاور سرمايه‌گذاري ارزش پرداز آريان) www.Bourse24.ir
منبع : دنیای اقتصاد
.
