پيشنهادهايي براي راه‌اندازي صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان
سلمان خادم المله*
سخنرانی وزیر محترم راه و شهرسازی در نشست کاری «بررسی راه‌های تامین مالی پروژه‌های حمل‌‌و‌نقل، راه، ساختمان و مسکن» در نوزدهم شهریور ماه سال جاری مبنی بر لزوم استفاده از ظرفیت‌های بازار سرمایه برای تامین مالی پروژه‌های راه و شهرسازی و به خصوص تامین منابع مالی بخش مسکن و صحبت‌های معاون محترم نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار مبنی بر اعلام آمادگی اين سازمان برای کمک به تامین مالی پروژه‌های راه و شهرسازی، بار ديگر نگاه‌ها را به سمت یکی از نهادهای مالی معطوف کرد که به‌رغم زحمات زیادی که از سال ۱۳۸۸ برای راه اندازی آن کشیده شد، به سر انجام نرسید.
این نهاد مالی مفید «صندوق سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان» است؛ قرار بر این است هر صندوق سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان برای ساخت یک پروژه ساختمانی (تجاری- اداری- مسکونی) تاسیس شود و علاقه‌مندان بتوانند با بررسی طرح توجیهی هر پروژه که اطلاعات جامعی از آن پروژه را به تصویر می‌کشد، نسبت به سرمایه‌گذاری در صندوق (مشارکت در ساخت پروژه) تصمیم‌گیری كنند. این صندوق‌ها در صورت فعالیت مزایای فراوانی برای ذی‌نفعان ایجاد مي‌كنند. از جمله بهره‌مندی سرمایه‌گذاران و به خصوص سرمایه‌گذاران خرد از سود ناشی از فروش واحدهای ساختمانی، مشارکت سرمایه‌گذاران در ریسک پروژه‌های يادشده که بار سنگین احتمال عدم فروش واحدهای تکمیل شده را از دوش سازندگان بر‌می‌دارد، افزایش یا حفظ قدرت خريد سرمایه‌گذار در برابر افزایش قیمت زمین و ساختمان در منطقه اجراي پروژه، بالا بودن نقدشوندگی واحدهای صندوق در مقایسه با سرمایه‌گذاری مستقیم در پروژه‌های ساختمانی به دلیل تقسیم‌پذیری سرمایه که امکان نقدشدن بخشی از آن را در مواقع لزوم فراهم می‌آورد و نیز به دلیل امکان دادوستد این واحدها در بورس، تشکیل بازار ثانویه اختصاصی برای هر صندوق توسط ارکان مربوطه و دادوستد پیوسته و نظام‌مند واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق به‌وسیله بازارگردان آن (که موظف است براساس اساسنامه و مقررات مربوطه، هر روز قيمت‌هاي خود را براي خريد و فروش واحدهاي سرمايه‌گذاري اعلام كند)، کاهش سفته بازی در بازار مسکن، شفافیت بالاتر و كاهش احتمال سوء‌استفاده از سرمایه صندوق در پروژه‌های ساخت مسکن از باب هزینه کرد پروژه‌ها به واسطه نظارت حسابرس و متولی صندوق بر فعالیت صندوق، اطلاع‌رسانی مستمر از پیشرفت پروژه به این دلیل که آخرین اطلاعات و گزارش‌های مربوط به صندوق و پروژه‌های ساختمانی آن بايد از طریق پایگاه اینترنتی صندوق‌ها منتشر شود، شفافیت بالاتر در پروژه‌های ساخت مسکن به دليل مدت زمان اجرای پروژه (زيرا در صورت عدم اتمام به موقع پروژه‌ها جرايمي در نظر گرفته می‌شود)، بالا بودن اطمینان نسبی از سود نهایی ساخت مسکن، زیرا چنانچه پروژه‌هاي به اتمام رسیده به فروش نرسد، ضامن تسويه ظرف مهلت كوتاهي موظف به خريد ساختمان و تسويه با دارندگان واحدهاي صندوق‌ها خواهد بود، تامین نقدینگی سالم و شفاف برای ساخت و ساز مسکن، امکان جذب سرمایه‌گذاری خارجی به جای اتکا به منابع بانکی، تقویت بازار سرمایه در راستای تاکید مسوولان ارشد نظام، تقویت طرف عرضه و گسیل نقدینگی به سمت تولید مسكن نه دلالی آن (برخلاف وام‌های مسكن که سبب افزایش تقاضای مسکن مي‌شود)، جمع آوری نقدینگی سرگردان و هدایت آن به سوی ساخت و ساز مسکن و اما به دلایلی که در این مقاله به آن خواهیم پرداخت، این صندوق‌ها مورد توجه ذی‌نفعان اثر گذار بازار مسکن قرار نگرفتند. پس از تصویب قوانین و مقررات مربوط به صندوق‌های يادشده در سال ۱۳۸۸، از سال ۱۳۸۹ تا ۱۳۹۰ چندین تقاضا برای راه‌اندازی این صندوق‌ها به سازمان بورس ارسال شد که هر کدام از این درخواست‌ها (که گاه حتی موفق به دریافت مجوز تاسیس نیز شده بودند) به دلایلی موفق به دریافت مجوز فعالیت و به تبع آن تامین مالی از بازار سرمایه برای ساخت پروژه‌های مربوطه نشدند. دلایل عدم راه اندازی صندوق‌های يادشده، باوجود استقبال اولیه‌ای که از آنها صورت گرفت، از چند جهت قابل بررسی است. مهم‌ترین دلیل این امر به نظر نگارنده، نبود زبان و فهم مشترک بین فعالان حوزه ساخت و ساز و دست اندر کاران بازار سرمایه است. با توجه به اینکه صندوق سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان یک نهاد مالی جدید بین‌رشته‌‌ای است و در آن از یک طرف مالکان پروژه‌های ساختمانی (مالک زمین پروژه و کسانی که هزینه‌هایی را برای اجرای پروژه در آن صرف کرده اند)، از یک طرف فعالان حوزه ساخت و ساز (طبق آنچه مقررات سازمان بورس در اساسنامه صندوق‌های يادشده دیده بود شامل مدیر ساخت به عنوان رکن اجرایی و مدیر ناظر به عنوان رکن نظارتی) وجود دارند و از طرف دیگر فعالان حوزه بازار سرمایه. طبیعتا ایجاد زبان مشترک و درک دغدغه‌های طرفین نیاز به ورود نهادها و اشخاصی دارد که در هر دو حوزه دستی بر آتش دارند و می‌توانند این پیوند را برقرار کنند. یکی از نهادهایی که می‌تواند در این میان نقش پر رنگی ایفا کند شرکت‌های سرمایه‌گذاری ساختمانی و شرکت‌های بورسی گروه انبوه‌سازي، املاك و مستغلات است. این شرکت‌ها از یک طرف در حوزه ساخت‌و‌ساز مشغول به کارند و از یک طرف با بازار سرمایه، الزامات و حساسیت‌های آن آشنا هستند و می‌توانند پیوند مطلوبي بین حوزه ساخت و ساز و بازار سرمایه را برقرار کنند. در بازار سرمایه ایران، ما تجربه راه‌اندازی انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری (در سهام، در اوراق بهادار با درآمد ثابت، مختلط و …) را داشتیم که در مدت زمان کوتاهی استقبال چشمگیری از آنها به عمل آمد و می‌توان ادعا کرد که در حال حاضر این صندوق‌ها جایگاه خود را در بازار سرمایه پیدا کرده (گرچه هنوز در ابتدای راه هستیم) و مورد استقبال فعالان بازار سرمایه و سرمایه‌گذاران عادی نیز قرار گرفته‌اند. یکی از مهم‌ترین دلایل موفقیت این نهادهای نوپای مالی (جدای از زحماتی که در سطوح مختلف بازار سرمایه برای راه‌اندازی و توسعه آنها کشیده شد) این بود که طرفین در گیر در این نهادها (اعم از ارکان اجرایی، ارکان نظارتی، سازمان بورس و اوراق بهادار) همه از جنس بازار سرمایه بودند و زبان مشترک داشتند و به دغدغه‌های یکدیگر نیز آشنا بودند و در صورت بروز اختلاف نظر به نحوی آن را حل می‌کردند، اما در صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان برخی از این اختلافات حل نشد. برای مثال بحث انتقال مالکیت زمین (یا سایر دارایی‌های مربوط به پروژه ساختمانی) از مالک به نام صندوق و دریافت واحد سرمایه‌گذاری (به اندازه ارزش کارشناسی شده آورده مالک پروژه) ما به ازای آن، برای بسیاری از مالکان زمین اعم از حقیقی و حقوقی، قابل پذیرش نیست. زيرا برای بسیاری از افراد ناآشنا با مفاهیم مالی، تبدیل دارایی فیزیکی (زمین و متعلقات آن) به دارایی مالی (یونیت صندوق سرمایه‌گذاری)، به خصوص پیش از اخذ مجوز فعالیت صندوق يادشده، کاری عاقلانه محسوب نمی‌شود. در این میان سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر دغدغه این را دارد که پس از طی مراحل قانونی و پس از پذیره‌نویسی عمومی واحدهای صندوق سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان، به هر دلیل صاحب زمین از اجرای پروژه منصرف شده و خیل پذیره نویسان به شکایت از مجریان پروژه برخیزند و منافع سرمایه‌گذاران به خطر افتد. البته برای حل این مشکل ابتدا بايد مفهوم دارایی مالی و حقوقی را که به واسطه مالکیت دارایی مالی برای صاحب آن ایجاد می‌شود به درستی تبیین كرد و پس از آن می‌توان از صاحب زمین تعهدات قانونی لازم برای انتقال مالکیت زمین به نام صندوق پس از تکمیل فرآیند عرضه عمومی را دريافت كرد. نکته دیگری که جزو اختلاف‌هاي فعالان حوزه ساخت و ساز با نهاد ناظر بازار سرمایه است، مربوط به حضور همزمان رکن ناظر ساخت (مدیر ناظر) و رکن اجرایی ساخت (مدیر ساخت) در هیات مدیره صندوق است که مورد انتقاد بسیاری از واجدان شرایط مدیریت ساخت قرار گرفته است. مدیران ساخت به دلایل مختلف جایگاه خود در اجرای یک پروژه را از مدیران ناظر بالاتر دیده و نسبت به حضور مدیر ناظر در هیات مدیره صندوق واکنش منفی نشان می‌دهند. با نگاه واقع بینانه به هیات مدیره صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان می‌توان مشاهده كرد مدير صندوق، مدير ساخت، مدير ناظر، متعهد پذيره‌نويس و متولي صندوق عضو هیات مدیره صندوق هستند که هر كدام يك شخص حقيقي را به منظور تشكيل هيات مديره معرفي مي‌كنند. بنابراین مدیر ناظر یک عضو از پنج عضو هیات مدیره صندوق است که با توجه به حضور متولی به عنوان یکی از ارکان مهم نظارتی، عدم حضور مدیر ناظر در هیات مدیره صندوق به عنوان عضو (یا دعوت از مدیر ناظر به عنوان مطلع در جلسه هیات مدیره و نه به عنوان عضو دارای حق رای) و ارائه گزارش نظارتی مدیر ناظر به سایر اعضای هیات مدیره مشکل چندانی را ایجاد نخواهد کرد. همچنین برای پر کردن صندلی خالی مدیر ناظر می‌توان از یک نفر از دارندگان بیشترین واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق (که می‌تواند مثلا نماینده مالک زمین پروژه نیز باشد) استفاده كرد. از دیگر مواردی که موجب اختلاف نظر بین فعالان حوزه ساخت و ساز با نهاد ناظر بازار سرمایه است، مربوط به تعدد ارکان اجرایی و نظارتی در صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان و به تبع آن نیاز به پرداخت کارمزدها و حق‌الزحمه‌های این ارکان است. راه‌حل پیشنهادی برای این مشکل این است که حداقل برای راه‌اندازی اولیه چند صندوق، نهادهای مالی دارای بنیه مالی کافی (به خصوص دارای کفایت سرمایه بالا)، مانند شرکت‌های تامین سرمایه با منابع نقد و شبه نقد بالا یا شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ ساختمانی دارای کفایت سرمایه بالا، در پروژه‌های با اندازه متوسط (برای مثال حداکثر ۱۰۰ میلیارد تومان) ورود پیدا کنند و همزمان نقش ارکان اجرایی صندوق (مانند مدیر صندوق، متعهد پذیره نویس و بازارگردان) را به عهده گیرند (که طبیعتا تجمیع کارمزد هر یک از این ارکان صرفه اقتصادی برای نهاد مالی قبول‌کننده سمت‌های يادشده را ایجاد کرده و تخفیف در کارمزدها را امکان‌پذیر می‌كند). نکته انتهایی این بحث مربوط به مباحث مالیاتی ناشی از تجدید ارزیابی زمین (در ترازنامه مالک حقوقی) و تبدیل آن به واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق است که بايد برای این امر هماهنگی لازم بین نهاد ناظر بازار سرمایه و سازمان امور مالیاتی انجام شود.
*مدرس دانشگاه
منبع : دنياي اقتصاد
