كيك عرضه‌هاي اوليه چگونه تقسيم مي‌شود؟
در صورتی که در عرضه اولیه‌ای تعداد سهم محدود باشد باید سهمیه کمتری به صندوق تعلق گیرد، در واقع صندوق نیز همانند یکی از کدهای معاملاتی و شخص حقوقی باید سهم ببرد نه بیشتر
.
سرمايه‌گذاران بازار سهام خاطره‌هاي خوشي از عرضه‌هاي اوليه دارند. چه عرضه‌هاي اوليه اصل چهل‌وچهاري كه از نيمه دوم دهه ۸۰ آغاز شد و سود خوبي عايد معامله‌گران كرد و چه عرضه‌هاي بخش خصوصي كه تجربه‌هاي خوبي را در بازار به ثبت رساند.
كشف قيمت عادلانه در كنار حمايت قوي سهامدار عمده از جمله دلايل اصلي رشد قيمت سهام شركت‌ها پس از عرضه اوليه به شمار مي‌رود، عرضه‌هايي كه هم‌اكنون در بازار سرمايه طرفداران بسياري دارد، ولي شدت تقاضا براي خريد سهام در عرضه اوليه موجب شد تا در سال‌هاي اخير اين نوع عرضه‌ها سهميه‌بندي و يا به تعبيري واضح‌تر جيره‌بندي شوند تا همه فعالان بازار سهام بتوانند از كيك شيرين عرضه‌هاي اوليه بهره‌مند شوند. اين در حالي است كه در همين روش سهميه‌بندي، چون سهم اختصاص داده شده به شركت‌هاي كارگزاري تعلق مي‌گيرد و خود معامله‌گران (غير از معامله‌گران برخط) طرف اصلي نيستند باز هم شاهد گلايه‌هاي سهامداران از تقسيم ناعادلانه عرضه‌هاي اوليه هستيم.
عرضه‌هايي كه به اعتقاد برخي سهامداران، به صورت شفافي تقسيم نمي‌شود و كارگزاران بيشتر حجم اين عرضه‌هاي طلايي را به مشتريان عمده و يا برخي آشنايان خود اختصاص مي‌دهند.
در گزارش پيش رو در گفت‌وگو با دو مقام مسوول در صنعت كارگزاري به بررسي وضعيت نحوه تقسيم سهام در عرضه‌هاي اوليه پرداخته‌ايم كه در ادامه از نظرتان مي‌گذرد:
.
دفاع از نوع تقسيم عرضه‌هاي اوليه
مدیرعامل شرکت کارگزاری بانک ملت در مورد پیشنهاد ورود کارگزاران در قراردادهای بازخرید سهام در عرضه‌های اولیه به خبرنگار دنیای اقتصاد گفت: شناخت ماهیت سهام با ریسک همراه است و تحمل ریسک نیز قیمتی دارد که به آن صرف ریسک مي‌گویند؛ بر این اساس تمام سود سرمایه‌گذار در بازار سهام به تحمل ریسک او برمی‌گردد.
حسن محمدتبار اظهارکرد: درصورت وجود قرارداد بازخرید سهام، ریسک آن کاهش یافته و شخص فروشنده، سهام را به قیمت بالاتری به فروش خواهد رساند؛ بنابراین وجود یا نبود قرارداد بازخرید درخصوص يك سهم، به فروشنده، وضعیت بازار، محیط سرمایه‌گذاری و تحمل ریسک خریداران موجود در بازار مرتبط می‌شود. به عبارتی، نمی‌توان گفت که وجود قرارداد بازخرید سهام به نفع همگان است.
این کارگزار ادامه داد: برای اشخاص حرفه‌ای که صنعت و تجارت شرکت را به خوبی درک کرده باشند، استفاده از بازخرید سهام به نوعی موجب کاهش سود ناشی از خرید و فروش سهام می‌شود، زيرا اینگونه افراد به دلیل حرفه‌ای بودن در شناخت سهام و ریسک‌های آن، سود می‌سازند.
وی در مورد سهمیه‌بندی سهام بنگاه‌هاي دولتي در عرضه‌هاي اوليه، بر لزوم توجه به اندازه سرمایه شرکت و ارزش بازار آن تاکید کرد و گفت: به عنوان مثال تعداد کل سهام «شتران» ۶۱ میلیون سهم بود که ۵ درصد آن یعنی ۳ میلیون سهم بايد حداقل بین ۸۰ کارگزار سهميه‌بندي می‌شد. درست است که سهمیه هر کارگزاری به همراه تمامی شعب آن ۳۷ هزار سهم بود، اما با توجه به ارزش ۷۵۰۰ تومانی هر سهم، ارزش معاملاتی هر کارگزار حدود ۲۷۸ میلیون تومان بود.
محمدتبار ادامه داد: در اینگونه موارد که تعداد سهام قابل عرضه اندک است، تخصیص به هر کارگزاری مبنايي صحیح است. به عبارتی، نمی‌توان از مبناي تعداد ایستگاه‌های معاملاتی استفاده كرد. به طور مثال با وجود بیش از ۷۰۰ ایستگاه معاملاتی و تخصیص سهام طبق دستورالعمل، با فرض پوشش ۹۰ درصد ، سهمیه هر ایستگاه حدود ۴۵۰۰ سهم می‌شد. در اینجا تفاوت کارگزاری‌های دارای ایستگاه‌های معاملاتی بالا و کارگزاران دارای ایستگاه معاملاتی کم، بسیار فاحش می‌شد که توزيع عادلانه‌ای نبود.
وی در ارزیابی خود از مكانيزم تخصيص سهم در عرضه‌هاي اوليه، به تخصیص سهم در عرضه‌های اولیه در مرحله اول به کارگزاران و سپس از سوی کارگزاران به مشتریان اشاره کرد.
اين کارگزار با تاکید بر لزوم استفاده از مبانی خاص و قابل اتکا برای تخصیص سهام به کارگزاران و مشتریان، یادآورشد: تخصیص سهام از طرف بورس بر مبنای دستورالعمل انجام می‌شود و سلیقه‌ای نیست، اما در تخصیص سهام توسط کارگزاران مبانی خاصی همانند اولویت زمانی در دستور خرید، پر گردش بودن مشتری، و … وجود دارد که مبنايی مناسب برای تخصیص است و این بسته به کارگزار است که چگونه عدالت را رعایت کند.
وی در مورد چگونگی تخصیص سهام از سوی کارگزاران به مشتریان، گفت: با تعیین محدودیت سهام به هر کد معاملاتی و اشخاص حقیقی و حقوقی توسط بورس‌ها، اهمیت موضوع اختصاص سهمیه خاص به هر معامله گر به طور سلیقه‌ای کمتر می‌شود، اما از بین نمی‌رود.
محمدتبار در پاسخ به این سوال که آیا در کشف قیمت صورت گرفته در این عرضه‌ها، قیمت از سوی عرضه کننده به خریدار تحمیل نمی‌شود؟ گفت: خریدار مجبور به خرید نیست و می‌تواند با ارزیابی خود از قیمت، سفارش محدود بدهد؛ بنابراین تحمیل اینجا کلمه صحیحی نیست.
.
صندوق‌ها چقدر سهم ببرند؟
وی تخصیص سهام از سوی برخي از كارگزاران به صندوق‌های تحت مدیریت خود، به بهانه محدود بودن سهم عرضه را عادلانه ندانست و تاکیدکرد: در صورتی که در عرضه اولیه‌ای تعداد سهم محدود باشد باید سهمیه کمتری به صندوق تعلق گیرد در واقع صندوق هم همانند یکی از کدهای معاملاتی و شخص حقوقی باید سهم ببرد نه بیشتر.
اين کارگزار با بیان اینکه بورس می‌تواند تا اندازه‌ای بر نحوه تخصيص عرضه‌هاي اوليه نظارت داشته باشد، تصریح کرد: این موضوع هم همانند برخی از اصول حسابداری، به نظر مدیریت کارگزاری در به‌کارگیری مبانی تخصیص برمی‌گردد و مبانی به کار گرفته شده کارگزاران با یکدیگر متفاوت است. بنابراین، نظارت تا اندازه‌ای موثر واقع می‌شود.
وی ادامه داد: باید توجه داشت که کارگزاران نمی‌توانند تمامی سهمیه‌ها را به اشخاص خاصی تخصیص دهند زيرا در این صورت سایر مشتریان خود را از دست می‌دهند و این یکی از مهمترین مکانیزم‌هاي نظارتی است که بسیار موثر است.
محمد تبار در مورد نحوه تخصیص سهم به ایستگاه‌های معاملاتی، گفت: هنگامی که اندازه سهام شرکت مورد عرضه، بزرگ است، تخصیص به تعداد ایستگاه‌ها برمی‌گردد. بنابراین کارگزاران با تعداد ایستگاه‌های بیشتر سهمیه بیشتری خواهند داشت. اما زمانی که عرضه محدود است، سهميه‌بندي به تعداد کارگزاران می‌شود نه تعداد ایستگاه‌ها، که این موضوع نیز خود عادلانه است و در دستورالعمل معاملات دیده شده است.
وی در این میان بر لزوم محدود کردن آنلاین تریدرها به حضور در عرضه‌های اولیه تاکید کرد و ادامه داد: حضور در عرضه‌های اولیه و قیمت‌دهی در تخصص کارگزاران و معامله‌گران حرفه‌ای PAM است. بنابراین اشخاصی که مسلط به معامله و آشنا به جو رقابت نیستند، بسیاری از رقابت‌ها را مخدوش می‌کنند.
محمدتبار دلیل اختصاص سهمیه اندک به آنلاین تریدرها را نیز گواهی بر این مطلب دانست که در این میان بهتر است حتی آنلاین تریدرها نیز از طرف کارگزاران حرفه‌ای دستور خرید بدهند.
.
تخصيص‌ها مناسب نيست
مدیر سرمایه‌گذاری صندوق سرمایه‌گذاری آگاه نیز به خبرنگار دنیای اقتصاد در مورد ایجاد اطمینان به سرمایه‌گذاران در عرضه‌های اولیه از طریق انعقاد قراردادهای بازخرید سهام از سوی کارگزاران عنوان کرد: در این خصوص باید اقداماتی مانند بازارگردانی، تعهد پذیره نویسی و… که از وظایف اصلی شرکت‌های تامین سرمایه است، صورت گیرد که متاسفانه جای خالی آن در بازار ما محسوس است.
مصطفی بیاتی درخصوص ضرورت سهمیه بندی سهام در عرضه‌های اولیه در سال‌هاي اخير گفت: با توجه به محدودیت عرضه سهام در شرکت‌های دولتی (در حال خصوصی شدن) از طرف سازمان خصوصی‌سازی و با مکانیزم فعلی عرضه‌های اولیه؛ کارگزاران چاره‌ای جز سهمیه‌بندی برای مشتریان ندارند. مثلا یک شرکت کارگزاری که ۵۰۰ مشتری فعال دارد و کل سهمیه او ۳۷ هزار سهم است به طور متوسط به هر مشتری امکان تخصیص ۷۴ سهم خواهد داشت. در کارگزاری‌های بزرگ این مشکل مضاعف خواهد بود. اين كارشناس بازار با نامناسب خواندن مكانيزم فعلی تخصيص سهم در عرضه‌هاي اوليه، پیشنهاد كرد: با توجه به ویژگی‌های هر عرضه اولیه (مانند تعداد سهام قابل عرضه؛ اندازه شرکت، سهامداران و …) بايد از یکی از روش‌های متداول در بورس‌های دیگر استفاده شود.
وی ادامه داد: چنانچه در این میان به تعداد ایستگاه‌های معاملاتی، تعداد مشتریان و حجم معاملات کارگزاران توجه شود و سهمیه تخصیصی به کارگزاران، با در نظر گرفتن فاکتورهای يادشده باشد، بسیار سودمند خواهد بود؛ این امر سبب خواهد شد تا کارگزاران فعال و بزرگ در تخصیص سهام به مشتریانشان در مضیقه قرار نگیرند.
بیاتی در مورد انتقاد وارده بر تحمیل قیمت از سوی عرضه‌کننده به خریدار در کشف قیمت در عرضه‌های اولیه، تصریح کرد: در شیوه فعلی عرضه‌های اولیه، عرضه‌کنندگان سهام با توجه به عوامل مختلف از جمله شرایط کلی بازار و برآوردشان از ارزش ذاتی شرکت، حداقل قیمت مد نظرشان را مشخص کرده و اقدام به عرضه می‌کنند. خریداران نیز با توجه به دیدگاهی که نسبت به ارزش ذاتی سهام دارند اقدام به خرید می‌کنند یا خرید انجام نمی‌دهند.
وی در پاسخ به این سوال که آيا تخصیص سهمیه به هر كارگزاري، نمي‌تواند منجر به تخصیص سهم به صورت ناعادلانه میان معامله‌گران کارگزاری شود، گفت: کارگزاران با توجه به تعداد مشتریان متقاضی خرید سهم در عرضه اولیه و حجم معاملات هر مشتری اقدام به تخصیص سهام می‌کنند؛ میزان مشتری مداری کارگزاران و حجم معاملات هر مشتری عوامل اصلی در تعیین سهمیه مشتریان است.
.
دردسر معاملات آنلاين براي عرضه‌هاي اوليه
بياتي در مورد توجیه تخصیص سهام عرضه‌های اولیه به صندوق‌های تحت مدیریت شرکت‌های کارگزاری، اظهار کرد: واقعیت این است که گاهی سهمیه هر کارگزاری و ارزش ریالی آن بسیار کم‌اهمیت است و کارگزاران بر اساس اصل فایده- هزینه اقدام به این کار می‌کنند. البته هر صندوق تعداد قابل توجهی سرمایه‌گذار دارد که به‌طور غیرمستقیم از این اقدام بهره‌مند می‌شوند، ولی دلیل اصلی این امر، رقم پایین سهمیه است.
وی نظارت بورس بر نحوه تخصيص عرضه‌هاي اوليه را تنها شامل زمانی دانست که برای تخصیص به هر کد معاملاتی، محدودیتی گذاشته شود که این امر سبب می‌شود تا بورس به منظور رعایت محدودیت‌ها به نظارت بپردازد.
اين كارشناس بازار ادامه داد: همچنین به شکایت مشتریانی که در این مورد از کارگزاران شکایت داشته باشند، رسیدگی مي‌شود.
بیاتی در این میان مساله نداشتن آشنایی کامل بسیاری از معامله‌گران با سيستم آنلاين را مساله با اهمیتی دانست و گفت: در اغلب عرضه‌هاي اوليه، توسط غيرحرفه‌اي‌ها اعدادي وارد سامانه معاملاتي مي‌شود كه منجر به رقابت‌های نامناسب و اختلال در فرآیند عرضه اولیه مي‌شوند؛ گاهی نیز این ضرر وزیان به خودشان باز می‌گردد.
وی تصریح کرد: در این میان برخی از کارگزاران محدودیت‌هایی را در سیستم‌های بر خط مشتریان اعمال می‌کنند که لازم است این محدودیت‌ها توسط کلیه کارگزاران اعمال شود.
.
منبع : دنیای اقتصاد
.
