تاثير حضور سهامداران نهادی کوتاه‌مدت و بلندمدت بر بازار سرمايه
مقدمه
با جداشدن مالکیت و مدیریت در شرکت‌های سهامی، تضادمنافع بالقوه بین سهامداران و مدیران ایجاد شد، که این تضاد منافع تحت عنوان «مشکل نمایندگی» بیان می‌شود. یکی از نتایج مشکل نمایندگی این است که بین مدیران و سهامداران شرکت عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد و سهامداران نمی‌توانند اعمال و فعالیت‌های مدیران را به طور مستمر مشاهده کنند، این عدم تقارن اطلاعاتی باعث ایجاد دو مشکل انتخاب نامطلوب و خطر اخلاقی می‌شود.
.
از سویی حسابداری تعهدی، حق انتخاب قابل توجهی به مدیران در تعیین سود در دوره‌های زمانی متفاوت اعطا می‌کند. در واقع تحت این نوع از سیستم حسابداری، مدیران کنترل چشمگیری بر زمان تشخیص برخی اقلام هزینه از جمله هزینه‌های تبلیغات و مخارج تحقیق و توسعه دارند، همچنین مدیران در سیستم حسابداری تعهدی، با گزینه‌های متفاوتی در مورد زمان تشخیص درآمدها نیز روبرو هستند، از جمله تشخیص سریعتر درآمد از طریق فروش‌های نسیه. این گونه عملکرد از سوی مدیران در عبارتی ساده به عنوان «مدیریت سود» یاد می‌شود. دی جورج و همکاران، مدیریت سود را به عنوان نوعی دستکاری مصنوعی سود توسط مدیریت جهت حصول به سطح مورد انتظار سود برای بعضی تصمیمات خاص یا تامین اهداف ومنافع شخصی مدیران تعریف می‌کنند. به نظر ایشان، درواقع انگیزه اصلی مدیریت سود، مدیریت دیدگاه سرمایه‌گذاران درواحد تجاری است.
.
یکی از مکانیزم‌های موجود به منظور تخفیف مشكل نمایندگی و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بین سهامداران و مدیران در بازارهاي سرمايه، نظام حاکمیت شرکتی است. سازوکارهای حاکمیت شرکتی مختلفی وجود دارد از قبیل حسابرس مستقل شرکت، کنترل‌های داخلی، کمیته حسابرسی، نظارت قانونی، مدیران غیر موظف و سهامداران نهادی. نقش سهامداران نهادي در حاكميت شركتي و حضور آنها در شركت‌ها، موضوع اغلب بحث‌هاي سال‌هاي اخير بوده است. دراين زمينه، دیدگاه‌های مختلفي وجود دارد، دیدگاه سهامداران نهادی کوتاه‌مدت در این مورد بحث می‌کند که سهامداران نهادی به منظور بالا بردن عایدات جاری خود باعث ایجاد انگیزه برای مدیران در راستای انجام مدیریت سود می‌شوند و دیدگاه سهامداران نهادی بلندمدت فرض می‌کند که سهامداران نهادی به عنوان یک مکانیزم مکمل حاکمیت شرکتی موجب کاهش انگیزه‌های مدیریت سود می‌شوند.
.
مدیریت سود و حاکمیت شرکتی
محاسبه سود خالص یک بنگاه اقتصادی متاثر از روش‌ها و برآوردهای حسابداری است و این امر فرصتی را برای مدیران فراهم می‌آورد، تا بااستفاده از تکنیک‌های متنوع، سود حسابداری گزارش شده را مدیریت کنند. بيتي (۱۹۹۴) مديريت سود را به عنوان فرآيند تصميم‌گيري آگاهانه با رعايت اصول پذيرفته شده حسابداري، به منظور رساندن سود گزارش شده به سطح مورد نظر، تعريف كرده است. از نظر ملفورد و كاميسكي (۱۹۹۶) مديريت سود يك دستكاري آگاهانه و فعال در نتايج حسابداري به منظور ايجاد تغيير در نشان دادن وضعيت تجاري واحد اقتصادي است. اسکات درسال (۱۹۹۷) مدیریت سود را به عنوان انتخاب سیاست‌های حسابداری به منظور دستیابی به برخی اهداف خاص تعریف کرده است. از نظر وايلد و همكاران (۲۰۰۱) مديريت سود، به مداخله عمومي مديريت در فرآيند تعيين سود كه غالبا در راستاي اهداف دلخواه مديريت است، اطلاق مي‌شود.
.
موضوع حاكميت شركتي به لزوم نظارت بر مديريت شركت و به تفكيك واحد اقتصادي از مالكيت آن و در نهايت حفظ حقوق سرمايه‌گذاران و ذي‌نفعان مي‌پردازد. نظام حاكميت شركتي با تكيه بر تقويت فرهنگ پاسخگويي، راستي و امانتداري در مديران و ارتقاي شفافيت اطلاعاتي موجب محدود شدن رفتار فرصت طلبانه و سودجويانه مديران مي‌شود، بنابراين باعث بهبود كيفيت و ويژگي قابل اعتماد بودن گزارشگري مالي خواهد شد. اين نظارت بر فعاليت مديران به وسيله انواع مکانیزم‌های حاكميت شركتي است. به عبارت ديگر اين نظارت مي‌تواند توسط سهامداران و به خصوص سهامداران نهادي، انجام شود. مطابق با تعريف بوشي، سهامداران نهادي، سرمايه‌گذاران بزرگ نظير بانك‌ها، شركت‌هاي بيمه، شركت‌هاي سرمايه‌گذاري، صندوق‌ها و …. هستند. از دیدگاه نظری، جایگاه سهامداران نهادی در حاکمیت شرکتی بسیار پیچیده است. از یک دیدگاه، سهامداران نهادی یکی از ساز و کارهای حاکمیت شرکتی نیرومند را باز نمایی می‌کنند که می‌توانند برمدیریت شرکت نظارت داشته باشند. زیرا آنان هم می‌توانند برمدیریت شرکت نفوذی چشمگیر داشته باشند و هم می‌توانند منافع گروه سهامداران را همسو کنند.
.
با وجود این، مالکیت سهامداران نهادی می‌تواند آثار منفی هم داشته باشد، مانند دسترسی به اطلاعات محرمانه که عدم تقارن اطلاعاتی را بین آنان و سهامداران کوچک‌تر ایجاد می‌کند. سهامداران نهادی همچنین می‌توانند تضادهای نمایندگی را به واسطه وجودشان در مقام کارگمار (یا مالك) عمده، که مشکلات برخاسته از جدایی مالکیت و کنترل را کاهش می‌دهد، وخیم‌تر کنند. سهامداران نهادی می‌توانند مشکلات کارگزاری را به دلیل توانایی برخورداری از مزیت صرفه اقتصادی مقیاس و تنوع بخشی، حل و فصل كنند. بنابراين به نظر می‌رسد که سهامداران نهادی، در مقام سهامدار باعث جدایی مالکیت و کنترل می‌شوند، در حالی که درگیری فزاینده‌شان در شرکت‌ها و متمرکز کردن مالکیت، راهی برای نظارت بر مدیریت شرکت به دست می‌دهد.
.
به همین دليل در خصوص نقش سهامداران نهادی نظرات متفاوتی وجود دارد، به نظر دراکر(۱۹۷۶) سهامداران نهادی مالک نیستند، بلکه سرمایه‌گذارند، آنها کنترل شرکت را نمی‌خواهند بلکه امین اعضای خود هستند، وظیفه آنها سرمایه‌گذاری پول ذی‌نفعان در سودآورترین فرصت‌ها است. آنها کاری به مدیریت ندارند، اگر از مدیریت شرکت ناراضی باشند، سهامشان در آن شرکت را می‌فروشند. از طرف دیگر هاتن (۱۹۹۵) می‌گوید سهامداران نهادی مالکان همیشه غایب هستند. بدون احساس مسوولیت اعمال قدرت می‌کنند و بدون درک تعهدات متقابل خود به عنوان مالک اقدام به خريد سهام شركت‌ها مي‌كنند. با اين حال به عنوان سهامدار اين حق را دارند كه مديران را تعيين كنند و وظيفه اخلاقي آنهاست كه مطمئن شوند كه شركت‌ها به نفع سهامداران، مديريت شوند.
.
چرخام (۱۹۹۴) دو نوع سهامدار نهادي فعال را معرفي مي‌كند كه آنها را نوع «الف» و «ب» ناميده است. اين دو نوع سرمايه‌گذاري در دو انتهاي طيف سرمايه‌گذاري‌هاي ممكن براي سازمان‌ها قرار دارند. مدير سرمايه‌گذاري نوع «الف» به عملكرد بلندمدت و پرتفوی محدود به چند شرکت متمایل است، و مدیر سرمایه‌گذاری نوع «ب» به عملكرد کوتاه‌مدت و پرتفوی نسبتا بزرگي از شركت‌ها تاكيد دارد. بسياري از نويسندگان از جمله شليفر و ويشني (۱۹۸۶) آدماتي و همكاران (۱۹۹۳) هودارت (۱۹۹۳)، مائوگ (۱۹۹۸) و نوئه (۲۰۰۲) اعتقاد دارند كه شمول سهامداران نهادي عمده در فعاليت‌هاي كنترلی و نظارتي به‌طور بالقوه موجب محدود كردن مساله نمايندگي مي‌شود. به طور کلی در خصوص نقش سهامداران نهادی در حاکمیت شرکتی و تاثیر آن بر مدیریت سود شرکت‌ها دو دیدگاه وجود دارد که در ادامه توضیح داده می‌شود.
.
سهامداران نهادی کوتاه‌مدت و مدیریت سود
سهامداران نهادي کوتاه‌مدت، سرمايه‌گذاران موقتي هستند كه بيشتر در تعيين قيمت سهام به سود جاري توجه دارند نه سودهاي بلندمدت (بوشي ۱۹۹۸، پورتر ۱۹۹۸). ارزيابي عملكرد و رتبه‌بندي عملكرد سهامداران نهادي، انگيزه‌هايي را در آنها براي اتخاذ افق كوتاه‌مدت ايجاد می‌كند (بلك و كافي ۱۹۹۴، استاپلدان ،۱۹۹۶). اين افق كوتاه‌مدت، سهامداران نهادي را از انجام هزينه‌هاي نظارت باز مي‌دارد؛ زيرا بعيد است كه منافع اين نظارت در كوتاه‌مدت نصيب آنها شود (پورتر ۱۹۹۲). به علاوه به دليل نياز به تغيير در پرتفوي براي بهبود عملكرد، زمان و منابع كافي در اختيار سهامداران نهادي قرار ندارد تا خود را درگير نظارت بر شركت‌هاي موجود در پرتفوي خود كنند (بلك و كافي ۱۹۹۴، استاپلدان ۱۹۹۶).
.
در اين خصوص اولپر و سوكوبين (۱۹۹۵)، اسميت (۱۹۹۸) و بلك (۱۹۹۸)، بيان داشته‌اند كه سهامداران نهادي بيشتر بر روي عايدات جاري متمركز هستند و از درگير شدن در مسائل كنترلي و پذيرفتن نقش فعال در حاكميت شركتي پرهيز مي‌كنند. بوشي در سال ۲۰۰۱ در تحقيق خود به اين نتيجه رسيد كه اين سهامداران نهادي تمايل بسيار زيادي به عايدات كوتاه‌مدت دارند. تيتلمن (۱۹۹۳) و جاكوبس (۱۹۹۱) بیان می‌کنند: سهامداران نهادی مديران شركت‌ها را براي رسيدن به اهداف كوتاه‌مدت سودآوري تحت فشار قرار می‌دهند، هر چند دستيابي به اهداف كوتاه‌مدت (سود آوري) موجب آسيب وارد شدن به ارزش حقوق سهامداران در بلندمدت شود.
.
گريوز (۲۰۰۵) اظهار مي‌دارد كه معامله مكرر و تمركز بر كوتاه‌مدت توسط سهامداران نهادي، اين انگيزه را براي مديران ايجاد مي‌كند تا از ناكامي در سود، دوري كنند. زيرا ممكن است موجب شود سهامداران نهادي، سهام خود را فروخته و سبب ايجاد كاهش ارزش موقت در قيمت سهام شوند. در واقع مشاهده مي‌شود كه ديدگاه سهامداران نهادي کوتاه‌مدت بيان مي‌كند، موقتي بودن سهامداران نهادي باعث مي‌شود مديران شركت‌هاي موجود در پرتفوي انگيزه پيدا كنند كه سود را بيش از واقع نشان دهند. به بيان ديگر تمركز افراطي و بيش از حد بر روي عايدات جاري توسط اين گروه از سهامداران نهادي مي‌تواند موجب ايجاد محرك‌هاي مختلف براي مديران شركت‌ها براي انجام مديريت سود فزاينده درآمد به جهت بالا بردن عايدات جاري شود.
.
نقش سهامداران نهادی در ساختار مالکیت
این تفکر و نگاه سنتی که توزیع مالکیت سهام شرکت اثری برارزش شرکت ندارد، توسط مطالعات جنس و مکلینگ به چالش کشیده شد. این مطالعات پیش‌بینی کردند که ارزش شرکت تابعی از چگونگی تخصیص سهام بین افراد درونی (نظیر مدیران) و بیرونی (نظیر سهامداران نهادی) شرکت است. ساختار مالکیت که روزگاری برل و مینز (۱۹۳۲) به خاطر «پراکند گی مالکیت» به آن انتقاد کردند، اخیرا متمرکز شده است. طبق یافته‌های هیل و جونز (۱۹۹۲) و مانک (۲۰۰۱)، رشد تمرکز سهامداری در دست شمار نسبتا کوچکی از سهامداران نهادی برخاسته از تکامل یک نظام سرمایه داری در بریتانیا و آمریکا است که شباهت اندکی به بازار سهام چند پاره و پراکنده برل و مینز دارد. اساسا این نتیجه‌ای از انتقال تدریجی مالکیت افراد به نهادهای سرمایه‌گذاری است.
.
سهامداران نهادی بلندمدت و مدیریت سود
این مكتب فكري بيان مي‌كند هنگامي كه مالكيت سهام شركت در بين عده كمي از سهامداران نهادي متمركز باشد، مشكلات جدايي مالكيت و كنترل كاهش مي‌يابد. بلك و كافي (۱۹۹۴) بيان مي‌كنند؛ هنگامي كه سهامي كه نهادها مالك آن هستند افزايش يابد، خروج از شركت هزينه بيشتري دارد، زيرا فروش‌هاي عمده سهام معمولا مستلزم تخفيفات عمده است. همچنين چون اين سهام‌هاي عمده ارزش پولي زيادي دارند، در صورت غير فعال ماندن سهامداران نهادي يا آگاه نبودن از عملكرد ضعيف شركت‌هاي موجود در پرتفوي، آنها در معرض زيان بيشتري نسبت به سرمايه‌گذاراني كه منافع كمتري در شركت دارند قرار مي‌گيرند. در اين خصوص بارتو و سايرين (۲۰۰۰) بيان كردند كه مالكيت نهادي زمينه را براي نظارت فراهم مي‌آورد، آنها معتقدند كه مالكان نهادي سرمايه‌گذاران حرفه‌اي بوده كه داراي تمركز بلندمدت هستند.
.
با توجه به حجم بالاي سرمايه‌گذاري و حرفه‌ای بودن سهامداران نهادي، حضور آنها موجب نظارت بر مديريت مي‌شود. اين موضوع مي‌تواند به جاي تمركز بر اهداف كوتاه‌مدت سودآوري موجب توجه به حداكثر سازي ارزش شركت در بلندمدت شود. بالسام، بارتو و ماركوارت (۲۰۰۰) به ارزيابي نقش سهامداران نهادي عمده در انعكاس سودهاي فصلي در قيمت سهام قبل از اعلام رسمي سود پرداختند. يافته‌هاي آنان نشان داد كه سهامداران نهادي مي‌توانند مديريت سود توسط شركت‌ها را به آساني و بسيار سريع‌تر از ديگر سهامداران شناسايي كنند. مانكس و مينو (۱۹۹۵) و دوبرزينكسي (۱۹۹۳) اعتقاد دارند كه مالكيت عمده سهامداران نهادي به آنها اجازه مي‌دهد تا بر فعالیت مديران شركت‌ها نظارت كنند. اين امر موجب ايجاد اطمينان در مديران براي انتخاب سطحي از سرمايه‌گذاري مي‌شود كه نتيجه آن حداكثر كردن ارزش بلندمدت شركت به جاي اهداف كوتاه‌مدت سودآوري باشد.
.
با توجه به مطالب گفته شده مي‌توان نتيجه گرفت اين گروه از سهامداران نهادي بيشتر نگران چشم‌اندازهاي بلندمدت شركت هستند و داراي انگيزه‌هاي زيادي براي حضور فعال در فعاليت‌هاي حاكميت شركتي و نظارت بر شركت‌ها هستند و مي‌توانند موجب كاهش مديريت سود (مديريت سود افزايشی كه موجب بهتر نشان دادن وضعيت فعلي شركت مي‌شود) شوند. اين سرمايه‌گذاران از طريق فعاليت‌هاي نظارتي خود، درك بهتري از شرايطي كه عملكرد شركت‌ها را تحت تاثير قرار مي‌دهد، دارند و احتمال كمتري دارد كه مديران شركت‌هاي موجود در پرتفوي خود را به دليل سود پاييني كه ناشي از مديريت ضعيف آنها نيست جريمه كنند. بنابراين در اين مكتب فرض مي‌شود حضور سهامداران نهادي بلندمدت احتمال مديريت سود فزاینده درآمد را كاهش مي‌دهد و از انگيزه‌هاي مديريت براي اين كار مي‌كاهد.
.
تحقیقات انجام شده
اما يان پنگ (۲۰۰۶) در تحقيق خود با عنوان تركيب سهامداران نهادي و كيفيت اقلام تعهدي به بررسي رابطه بين تركيب سهامداران نهادي و كيفيت اقلام تعهدي پرداخته است. وي در تحقيق خود فرض كرده است كه شركت‌هايي با تعداد بالاي سهامداران نهادي كوتاه‌مدت داراي اقلام تعهدي با كيفيت پايين هستند و شركت‌هايي با تعداد بالاي سهامداران نهادي بلندمدت داراي اقلام تعهدي با كيفيت بالا هستند. نتايج تحقيق ايشان مويد اين مطلب بود كه كيفيت اقلام تعهدي داراي يك رابطه منفي با سهامداران نهادي كوتاه‌مدت و يك رابطه مثبت با سهامداران نهادي بلندمدت است. آلمازان و همكاران (۲۰۰۵) به بررسي رابطه ميان، وجود سهامداران نهادي فعال و هزينه‌هاي كنترلي پرداختند. آنها چنين فرض كرده بودند كه سهامداران نهادي روي كنترل مديريت نقش اساسي دارند، ولي اين اثرگذاري در سهامداران نهادي يكسان نيست. نتايج تحقيق ايشان نشان داد سهامداران نهادي كه با شركت داراي ارتباط تجاري نيستند، در ساختار مالكيت شركت‌ها نقشي اساسي در نظم بخشيدن و كنترل صحيح فعاليت‌هاي مديريت دارند.
.
شارما (۲۰۰۴) به بررسي رابطه بين مديران مستقل هيات مديره، سهامداران نهادي و احتمال تقلب در استراليا پرداخت. نتايج نشان داد كه در شركت‌هايي كه در آنها تقلب انجام نشده نسبت به شركت‌هايي كه در آنها تقلب صورت گرفته است، تفاوت درصد مالكيت سهامداران نهادي معنادار است به طوري كه در شركت‌هايي كه تقلب انجام نشده بود درصد سهامداران نهادي بسيار بالايي وجود داشت، اين امر نشان مي‌دهد سهامداران نهادي که مالکیت بالایی در شرکت دارند بر رفتار مديران نظارت موثر دارند ودر نتیجه امکان تقلب یا مدیریت سود را کاهش می‌دهند.
چانگ و همكاران (۲۰۰۲) به بررسي رابطه بین سهامداران نهادي عمده و مديريت سود پرداختند و دريافتند كه سهامداران نهادي عمده، مديريت را از استفاده از اقلام تعهدي اختياري افزاينده سود (در هنگامي كه مديريت براي بالاتر نشان دادن سود انگيزه دارد) باز مي‌دارند.
.
برايان بوشي (۲۰۰۱) در تحقيقی به بررسي رابطه بين سهامداران نهادي كوتاه‌مدت و عايدات جاري و بلندمدت پرداخت. نتايج اين تحقيق نشان داد كه سهامداران نهادي كوتاه‌مدت تمايل بالايي به عايدات جاري در مقابل عايدات بلندمدت دارند و يك رابطه مثبت و معنادار بين سطوح مربوط به سهامداران نهادي كوتاه‌مدت و عايدات جاري وجود دارد. گريوز (۱۹۹۸) در تحقيق خود به اين نتيجه مي‌رسد كه معامله مكرر و تمركز بر كوتاه‌مدت توسط سهامداران نهادي، اين انگيزه را براي مديران ايجاد مي‌كند تا از ناكامي در سود دوري كنند و دست به مديريت سود فزاينده درآمد بزنند.
.
حساس يگانه – مرادي (۱۳۸۷) به بررسي رابطه بين سهامداران نهادي و ارزش شركت پرداخته‌اند، نتايج تحقيق بيانگر وجود رابطه مثبت معنادار بين سهامداران نهادي و ارزش شركت است. مرادي (۱۳۸۶) در تحقيقي به بررسي نقش نظارتي سهامداران نهادي از اين منظر كه آيا مالكيت نهادي بر كيفيت سود گزارش شده تاثير دارد پرداخت، به طور كلي نتايج اين تحقيق بيانگر وجود يك رابطه مثبت بين سهامداران نهادي و كيفيت سود است. محمد كاشاني‌پور، احمد احمدپور و سيد محمد باقرآبادي (۱۳۸۷) به بررسي رابطه سهامداران نهادي كوتاه‌مدت و بلند و مديريت سود فزاينده درآمدها پرداخته‌اند و نتايج تحقيق بيانگر رابطه مثبت بين سهامداران كوتاه‌مدت و رابطه منفي بين سهامداران بلندمدت و مديريت سود فزاينده درآمده در شركت‌ها بوده است.
.
نتیجه‌گیری
در اين مقاله به دنبال يافتن پاسخي براي اين سوال بوديم كه: آيا انواع مختلف سهامداران نهادي مي‌توانند از طريق مديريت سود، بر بازار سرمايه تغييري ايجاد كنند يا خير؟
بررسي تحقيقات خارجي و داخلي انجام شده در اين زمينه مؤيد اين مطلب است كه سهامداران نهادي كه داراي افق كوتاه‌مدت سرمايه‌گذاري هستند به دليل تمركز افراطي به عايدات جاري مي‌توانند موجب ايجاد محرك‌هاي مختلفي براي مديران شركت‌ها باشند تا براي بيشتر نشان دادن عايدات جاري دست به مديريت سود فزاينده درآمد بزنند.
در مقابل، سهامداران نهادي با افق بلندمدت سرمايه‌گذاري كه معمولا داراي مالكيت بالاي سهام نيز هستند به ارزش ذاتي شركت در مقابل عايدات جاري توجه دارند به همين دليل اين گروه از سهامداران به عنوان يك مكانيزم حاكميت شركتي عمل كرده و مانع از انجام مديريت سود فزاينده درآمد توسط مديران مي‌شوند. اين گروه از سهامداران نهادي بيشتر نگران چشم‌انداز بلندمدت شركت هستند و اين امر موجب كاهش انگيزه‌هاي مديران براي انجام مديريت سود مي‌شود.
باتوجه به مطالب بالا مي‌توان نتيجه گرفت كه سهامداران نهادي در سطوح مختلف مي‌توانند از طريق افزايش به ميل مديريت سود توسط مديران يا به عنوان مكانيزمي جهت مقابله با مديريت سود اقدام كنند، بنابراين قبل از سرمايه‌گذاري و تصميم‌گيري در خصوص شركت‌هاي موجود در بازار سرمايه بايد تركيب و سطح سهامداران نهادي آن مورد بررسي دقيق قرار بگيرد.
.
منابع در دنياي اقتصاد موجود است.
سید‌محمد باقرآبادی- کارشناس ارشد حسابداری و عضو پیوسته انجمن حسابداری ایران
فاطمه دادبه – کارشناس ارشد مدیریت مالی و عضو انجمن حسابداری مدیریت ایران
.
