غلامحسين دواني – حسابدار رسمي
تصميمات بازيگران بازار سرمايه ترکيبي از خطرپذيري (Risk) و بازده (Return) است. در واقع بازيگران بازار سرمايه هميشه مترصد آن هستند که کدام سهام را در چه موقعي خريد و در چه زماني بفروشند.
يعني هنر بازيگران بازار در شناسايي سهام يا دارايي مطلوب از يک طرف و زمان معامله از طرف ديگر است که اين امر مستلزم دانش بازار است يعني به‌طريق اولي افراد بدون دانش بازار يا بايد از بازيگران پيروي کنند يا سرمايه خود را از طريق کارگزاران و متوليان صندوق‌هاي سپرده وارد بازار کنند؛ چه در غيراين‌صورت ممکن است با خطرات از بين رفتن اصل سرمايه‌گذاري هم مواجه شوند نکته اساسي حائز اهميت آن است که بازار سرمايه برخلاف بازار پول (که حداقل سود سپرده‌ها را تضمين مي‌کند)، ريسک‌پذيراست و ريسک جزء لاينفک اين بازار و قاعده حاکم بر بازي است.
حال بايد پرسيد چگونه مي‌توان بازده سهام را محاسبه يا برآورد کرد؟! به‌طور خلاصه بازده سهام عبارت است از جريان نقدي ناشي از خريد و فروش آن شامل سود سهام دريافتي و مبلغ حاصل از تفاوت فروش با خريد (Capital gain). در شرايط کنوني و نوسانات قابل ملاحظه قيمت سهام اين سوال مطرح شده که آيا قيمت‌هاي فعلي سهام در بازار سرمايه تبلور واقعي از انتظارات آتي آنها است يا منعکس‌کننده ارزش ذاتي آنها. در بورس پاسخ اين سوالات در نسبت درآمد هر سهم به قيمت سهام يا P/ E نهفته است؛ اگر چه P/ E در بسياري موارد ممکن است منعکس‌کننده قيمت واقعي سهام نباشد. تغييرات شديد در قيمت سهام و تاثير آن بر پايه پولي در سه سال گذشته ريسک‌پذيري در بازار سرمايه را به‌شدت افزايش داده است.
بديهي است در يک بازار کارآ، قيمت‌ها بايد منعکس‌کننده تمام اطلاعات مربوط به عوامل تاثيرگذار بر قيمت‌ها باشد؛ يعني کليه عوامل اقتصاد کلان و خرد، عملا در بازار سرمايه نقش خود را فارغ از خيال‌پردازي‌هاي بازيگران به‌طور واقعي نشان مي‌دهد. يعني در يک بازار کارآ، قاعدتا بايد نرخ بازده و نرخ خطرپذيري برابر شوند؛ اما ممکن است تاثيرات عوامل ناشي از متغيرهاي اقتصاد خرد نظير فرآيند تصميم‌گيري‌ها و رفتار سرمايه‌گذاران نسبت به ريسک و بازده، عملا نقش عوامل کلان را خنثي و در جهت عکس آن عمل کنند مشابه اتفاقي که در سال ۱۳۹۲-۱۳۹۱ در بورس تهران روي داد و شاخص بورس بدون ارتباط با عوامل کلان اقتصادي به رشدهاي غيرمنطقي رسيد! حتي اگر بازيگران فعال بازار سرمايه در همان دوره ياد شده طبق مدل عمومي ارزيابي دارايي‌ها (ارزش فعلي هر دارايي= ارزش فعلي جريانات نقدي آن) عمل مي‌کردند متوجه اين فاصله انتظاري شاخص با واقعيات مي‌شدند؛ چراکه نرخ تنزيل در همان دو سال قاعدتا بايد معادل نرخ تورم ۴۰ تا ۴۵ درصدي در نظر گرفته مي‌شد تا پاسخ منطقي حاصل مي‌گرديد. به نظر مي‌رسد رفتار هيجاني بازار و بازيگران آنان را از توجه به تئوري قيمت‌گذاري آربيتراژ (APT) دور کرده بود. چرا که طبق اين تئوري بازده مورد انتظار يک دارايي تابع يک ترکيب خطي مرکب از عوامل تاثيرگذار بر بازده آن نظير شاخص‌هاي آماري عوامل کليدي صنعت يا بازار و متغيرهاي کلان اقتصادي مانند نرخ ارز، نرخ بهره، نرخ تورم، شاخص توليدات صنعتي و… است.
بررسي اجمالي همگي اين شاخص‌ها در سه ساله ۹۲-۱۳۹۰ نشان‌دهنده اوج تورم، توقف توليدات، تغيير شديد نرخ ارز و… بود اما متاسفانه عده‌اي بر اين باور بودند که به‌علت همين تغييرات و به‌ويژه تغيير در پايه پولي کشور رشد بي‌رويه يکباره شاخص قابل توجيه است که سرانجام اوج و حضيض شاخص در اواخر سال ۱۳۹۳ و دنباله آن تاکنون است.
البته شايد بتوان گفت که ارائه برخي آمارهاي نادرست از عوامل اقتصاد کلان بازار را فريب داد اما در اقتصاد، فريب مفهوم ندارد، زيرا شاخص‌هاي اقتصادي برخلاف شاخص‌هاي اجتماعي- سياسي ارادي نيستند، بلکه نتيجه جبري فعاليت‌ها و سياست‌هاي اتخاذ شده است بنابراين حتي با فرض دستکاري شاخص‌هاي آماري، واقعيات اقتصادي روشن‌تر از آن بود که قابل کتمان باشند کما اينکه برخي از کارشناسان کرارا راجع به حرکات انتظاري و اميد بازيگران و رفتار شاخص ابراز نگراني مي‌کردند و اتفاقا با تاکيد بر همان شاخص‌ها و واقعيات اقتصادي افت فعلي را هشدار مي‌دادند! نکته جالب ديگر آن بود که به‌رغم نبود پيوند مستقيم بازار سرمايه ايران با بازارهاي جهاني (که همين باعث عدم تاثيرگذاري سقوط آن بازارها بر بازار ايران شده بود)، تاثيرات عملکردي اقتصاد جهاني بر اقتصاد ايران و همچنين تاثير تحريم دامن بورس را گرفت و اين عدم پيوستگي بازار را نيز از بين برد. عملکرد بازار سرمايه به‌ويژه در دوره سه ساله ۹۳-۱۳۹۰ نشان داد که چنانچه سطح انتظارات آتي بازيگران بازار منطبق با واقعيات اقتصادي نباشد و ناشي از رفتار نسنجيده بازار و انعکاس آن در برخي رسانه‌ها به‌ويژه در دوره مذاکرات که هنوز چشم‌انداز آتي آن نامشخص است شاهد افت ذخيره‌هاي غيرمتعارفي خواهيم شد که اعتماد سرمايه‌گذاران را به بازار سرمايه از بين خواهد برد لذا با همان استدلال که بورس آئينه اقتصاد است اول نگاهي به اقتصاد کشور بيندازيم و آنگاه بپذيريم که آيينه نمي‌تواند تصوير زيبايي را از رکود نشان دهد.
منبع:دنیای اقتصاد