صكوك و قابليت‌هاي آن
اميرعباس زينت‌بخش*
صكوك ابزاري است كه مي‌توان با آن جريان نقدينگي و پولي كشور را به اقتصاد واقعي گره زد. نگاهي به بحران‌هاي مالي كه ده‌ها بار در جهان اتفاق افتاده است و شديد‌ترين آنها در سال ۲۰۰۸ بود، اين واقعيت را گوشزد مي‌كند كه توليد و خلق پول بدون در نظر گرفتن اقتصاد واقعي از مهم‌ترين ريشه‌هاي بحران مالي در اقتصاد‌هاي متفاوت جهان است. استقراض و اخذ وام خارجي از جمله مسائلي است كه مي‌تواند اقتصاد يك كشور را با مشكلات زير روبه‌رو كند:
۱. هر موسسه يا شركتي كه استقراض مي‌كند مرتكب يك گناه مي‌شود! نگاهي به يونان و ساير ملت‌هايي كه زير بار بدهي خارجي كمر خم كرده‌اند مويد اين اصل است. به طور كلي انسان بدهكار زندگي آرامي ندارد!
۲. وام داراي طبيعت افزايش تركيبي‌است (شمول سود بر سود تعويقي + اصل)
۳. در صورت عدم توان پرداخت دين و وام توسط يك دولت، بحث خصوصي‌سازي و تهاجم وام‌دهنده به كشور قرض‌گيرنده و تصاحب دارايي‌ها با قيمت ارزان در اثر تضعيف پول رايج كشور قرض‌گيرنده مطرح مي‌شود. در سال‌هاي اخير ايده‌هاي جديدي براي صكوك مطرح شده است كه در ذيل به نمونه‌هايي اشاره مي‌شود:
صكوك مشاركت براي شركت‌ها
يكي از مشكلات و چالش‌هاي قرارداد مشاركت مشكل نمايندگي و تعارض منافع است (مشكل نمايندگي يعني وقتي فردي يا شركتي در كاري از طرف صاحب سرمايه وكيل و عامل مي‌شود به دليل تعارض منافع، اين وكيل احتمال دارد كه منافع خود را بر منافع سازماني كه براي آن كار مي‌كند، ترجيح دهد. بنابراين در مشاركت، ناشر كه از طرف شريك عامل اجراي پروژه مي‌شود مي‌تواند منافع خود را ترجيح دهد). براي كاستن از اين مشكل مي‌توان ارتباط مثبتي را بين سهم سود شركت ناشر و عملكرد آن برقرار كرد. براي محك «بنچ مارك» زدن عملكرد شركت، مي‌توان متوسط سود سهام صنعتي را كه اين شركت در آن واقع شده است، با بتاي سهام اين شركت تطبيق داد كه اين يك معيار كليدي است. توجيه محك زدن شركت بر مبناي سود سهم صنعت مربوطه اين است كه مشاركت يك همكاري است كه مستلزم آن است دارندگان صكوك به اندازه دارندگان سهام در معرض ريسك قرار بگيرند. بنابر اين آنها مي‌توانند توقع سود برابر با صاحبان سهام داشته باشند. به هر صورت نسبت تقسيم سود متغير خواهد بود به اين صورت كه وقتي سود سهام شركت با محك (بتاي شركت ضرب در متوسط سود سهام صنعت مربوطه) برابر مي‌شود، صاحبان صكوك و سهام داراي سود برابر خواهند شد. وقتي كه سود سرمايه شركت از محك بالاتر باشد سهامداران، سود بالاتري را (بر مبناي نسبت تقسيم سود) به صورت پاداش دريافت خواهند كرد. در اين صورت صاحبان سهام سود بالاتري نسبت به صاحبان صكوك دريافت خواهند كرد. برعكس يعني زماني كه بازگشت سرمايه از ميزان محك پايين‌تر باشد، ميزان سود صاحبان سهام از صاحبان صكوك پايين‌تر خواهد بود. به بيان ديگر صاحبان سهام بر مبناي ميزان سهمي كه دارند متحمل ضرر مي‌شوند. به‌منظور كاستن بيشتر مشكل نمايندگي، تبديل‌پذير بودن صكوك به سهام عادي نيز پيشنهاد مي‌شود كه دو طرف قرار داد مي‌توانند بر روي آن در صورت رخ دادن برخي اتفاقات توافق كنند. مدل پيشنهادي يادشده فرصتي را براي سرمايه‌گذاران صكوك فراهم مي‌آورد كه آنها مي‌توانند در ابزار‌هاي سرمايه‌گذاري كنند كه ۱. قابل معامله ۲. منطبق با شريعت ۳. داراي سود بالاتر نسبت به ساير صكوك ۴. رونق‌دهنده اقتصاد واقعي و ۵. ارتقادهنده عملكرد مديران مالي است. اين مدل به دليل شباهت ابزار به سهام هزينه‌هاي احتمالي صدمات مالي و ورشكستگي را نيز كاهش مي‌دهد.
اين مدل مي‌تواند جايگزين مناسبي پيش روي مديران شركت‌هايي كه قصد انتشار سهام دارند اما نگران رقيق شدن ارزش سهام خود هستند، باشد.
صكوك متصل به كالا (جيالاس – مخصوص دولت‌ها)
منطق اقتصادي براي جيالاس منطبق كردن و همگامي تعهدات پرداخت دولت‌هاي ناشر صكوك با توان پرداخت است. ساختار جيالاس كه بر مبناي پيش اجاره است، به صاحبان صكوك اين امكان را مي‌دهد كه از طريق نمايندگان خود ساخت و ساز پروژه مشخصي كه دولت براي آن‌صكوك منتشر كرده را در دست بگيرند و پس از تكميل به دولت تحويل داده، و پس از آن به صورت دوره‌اي اجاره پروژه را از دولت دريافت مي‌كنند. در نهايت مالكيت پروژه يا از طريق مبلغ از پيش تعيين شده‌اي كه دولت در انتهاي دوره مي‌پردازد يا طي دوره مستهلك مي‌شود به دولت منتقل مي‌شود. تا اينجا صكوك به صورتي طراحي مي‌شود كه ارزش ميزان اجاره پرداختي توسط دولت متصل به شاخص قيمت كالاهاي انتخابي صادراتي همان دولت/كشور است. در اين راستا مي‌توان كف و سقفي براي ميزان اجاره در نظر گرفت تا از نوسانات شديد كالاهاي صادراتي و اثر آنها روي ميزان اجاره جلو‌گيري شود.
فوايد اين ابزار براي سرمايه‌گذاران: ۱. قابل معامله هستند، ۲.سرمايه تضمين مي‌شود، ۳. ميزان سود متغير و وابسته به تغيير قيمت كالاهاي صادراتي است، ۴. نمايانگر فرصت‌هايي براي تنوع بخشي به سرمايه‌گذاري است، زيرا از لحاظ تاريخي بازده كالا‌ها به صورت ضعيفي مرتبط با بازده سهام و ابزار‌هاي با سود ثابت است. فوايد اين ابزار براي دولت‌ها: ۱. تامين مالي براي ساخت پروژه‌هاي زير‌بنايي، ۲.مديرت بهتر بدهي‌هاي كشور ۳.انعطاف بيشتر مالي (به شرط داشتن سياست‌هاي مالي درست.)
صكوك متصل به جي دي‌پي- جيالاس
اين مدل از همه لحاظ شبيه جي ال اس قبلي است به جز در مورد روش شاخص‌گذاري آن. به جاي قيمت‌گذاري بر مبناي قيمت سبدي از كالاهاي صادراتي، نرخ بازگشت اين صكوك بسته به ميزان رشد توليد ناخالص داخلي كشور منتشركننده صكوك است. طبيعتا اين ابزار داراي ريسك و بازده سرمايه‌گذاري متفاوت از مدل قبلي است. منبع اصلي نوسانات قيمت و در نتيجه سود پرداختي، نوسان جي‌دي‌پي كشور است. اين ابزار نيز به دليل تنوع‌بخشي و شمول پروژه‌هاي مختلف حائز اهميت است.
نتيجه
همان‌گونه كه ملاحظه شد، صكوك، اين قابليت را دارد كه جريان نقدينگي را به اقتصاد واقعي گره بزند. ابزار‌هاي مالي مدرن بايد اين كارآيي را داشته باشند كه نرخ بازدهي واقعي‌تر و متناسب با حركت و ميزان رشد بازار داشته باشند. در غير اين صورت، پول و سرمايه به جاي مولد بودن با ورود به بازار سفته‌بازي، نقشي مخرب بازي خواهند كرد.
منبع : دنیای اقتصاد
