مهدی گودرزی *
در ماه‌های پایانی سال ۱۳۹۰ و همزمان با افزایش چند درصدی سود در سیستم بانکی کشور و در نتیجه تصویب بسته سیاستی جدید، به ناگاه ناشران اوراق مشارکت و شرکت‌های بانی صکوک اجاره در ایران مواجه با حجم بالای تقاضای فروش اوراق شدند؛ به گونه‌ای که حتی بازارگردان‌ها و بانک‌های عامل فروش نیز برای مواجهه با این حجم از عودت اوراق آمادگی لازم را نداشتند.
موضوعی که از تاریخ اولین اوراق منتشره در ایران تا آن روز بی‌سابقه بود و نقد‌شوندگی لحظه‌ای اوراق که به عنوان یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های آن برای سرمایه‌گذاران نهادینه شده بود، بعضا با مشکل مواجه شد. راهکار پیشنهادی و اجرایی نیز افزایش یکباره نرخ‌های اوراق از ۵/۱۶ یا ۱۷ به ۲۰ درصد بود.
اهمیت سرمایه‌گذاری و ثبات محیط سرمایه‌گذاری برای توسعه و رشد اقتصادی بر کسی پوشیده نیست و عدم توجه به اهمیت آن می‌تواند منجر به افول اقتصاد شده و در بلند مدت رفاه عمومی و توسعه تولید را تحت تاثیر قرار دهد. تامین مالی برای شرکت‌ها از مهم‌ترین تصمیمات مالی است. هم سرمایه‌گذاری و هم تامین مالی بر اساس روابط ریسک و بازده صورت می‌گیرند و سرمایه‌گذاران به دنبال بازده متناسب با توجه به ریسک مربوطه هستند. یکی از مهم‌ترین درس‌های تاریخ بازار سرمایه این است که به طور متوسط برای پذیرش ریسک پاداش وجود دارد. این پاداش را صرف ریسک می‌گوییم. همچنين می‌دانیم که صرف ریسک در سرمایه‌گذاری‌هایی که ریسک بالاتری دارند، بیشتر است. این اصل که کسب بازده بالاتر تنها با پذیرش ریسک بیشتر امکان‌پذیر است بیانگر این حقیقت است که نمی‌توان ریسک نکرد و بازده به دست آورد و در مقابل نیز اگر سرمایه‌گذاری ریسک بالاتری بپذیرد به طور طبیعی بايد انتظار بازده بالاتری داشته باشد.
می‌دانیم که اگر ریسک سیستماتیک یک دارایی دو برابر ریسک سیستماتیک دارایی دیگر باشد، صرف ریسک آن هم دو برابر خواهد بود اما با وجود نرخ ثابت برای تمامی اوراق این قاعده عملا قابلیت اجرا ندارد. حال اما یک پرسش اساسی مطرح می‌شود، آیا ریسک تمامی اوراق منتشره برای پروژه‌ها و ناشران مختلف اعم از اینکه از طریق سیستم بانکی و برای شرکت دولتی منتشر شده باشد یا از طریق بورس، اوراق مشارکت باشد یا صکوک، ناشرآن شرکت بورسی باشد یا غیر بورسی، شهرداری باشد یا شرکت معدنی- پتروشیمی باشد، بانک باشد یا شرکت هواپیمایی یا ساختمانی، برابر است؟ با وجود بازده مورد انتظار سالانه یکسان برای همه اوراق و موارد ياد شده در ابتدای این نوشتار، به نظر می‌رسد پاسخ سوال طرح شده فعلا مثبت باشد!
در ادبیات مدیریت سرمایه‌گذاری آمده است، بازده مورد انتظار اوراقی که شرکت‌های ریسکی‌تر منتشر می‌کنند، بیشتر است و از طرف دیگر نرخ اوراق قرضه وابستگی شدیدی به نرخ بهره دارد. چون تاریخ سررسید اوراق، در زمان انتشار مشخص شده است، بنابراين جریانات نقدی ورودی ناشی از سرمایه‌گذاری دراوراق ثابت است و با گذشت زمان نرخ بهره – شاید نرخ تورم بهتر باشد – تغییر می‌کند، بنابراين ارزش اوراق با نوسان مواجه می‌شود. وقتی نرخ بهره افزایش می‌یابد، ارزش اوراق کاهش مي‌يابد و زمانی که نرخ بهره کاهش می‌یابد، ارزش اوراق افزوده می‌شود. در این شرایط است که خرید اوراق به صرف یا به کسر موضوعیت می‌یابد اما با وجود نرخ ثابت برای تمامی اوراق این قاعده نیز عملا قابلیت اجرا ندارد.
با یک بررسی اجمالی از گزارش‌های توجیهی تهیه شده برای انتشار انواع اوراق، توجه به اعتبار سنجی ناشران در نبود رتبه‌بندی (RATING) و بخش بررسی عوامل ریسک به نتیجه می‌رسیم که ناشران اوراق دارای ریسک‌های متفاوتی هستند . به عنوان نمونه ظرف یکسال گذشته ناشرانی نظیر شهرداری‌ها (بابت ساخت گذرگاه، پارکینگ و مجتمع ساختمانی)، شرکت‌های معدنی (بابت طرح‌های معدنی)، تولید‌کنندگان لوازم خانگی (بابت تامین سرمایه در گردش مورد نیاز) و شرکت‌های سرمایه‌گذاری (به منظور ساخت مخازن) تامین مالی پروژه‌های ذکرشده را از طریق انتشار انواع اوراق بهادار از جمله اوراق مشارکت، اوراق اجاره و اوراق مرابحه انجام داده‌اند.
از سوی دیگر متفاوت بودن نرخ بازده داخلی (IRR) یا نرخ بازده داخلی تعدیل شده (MIRR ) پروژه‌های مختلف بیانگر این موضوع است که اولا نرخ بازده پروژه‌ها با روش‌های تامین مالی موجود می‌تواند متفاوت باشد و از سوی دیگر شرکت‌های نیازمند منابع مالی با داشتن این نرخ‌ها و مقایسه آن با نرخ بازده مورد انتظار (RRR) تصمیمات مختلفی را اتخاذ می‌کنند و یکی از مهم‌ترین تصمیمات آنها تعیین نرخ تامین مالی است.
نرخ بازده داخلی محاسبه شده برای ناشران مذکور به ترتیب ۴۰، ۲۵، ۳۰ و ۵۱درصد محاسبه شده است؛ این نرخ‌ها گویای این واقعیت است که شرکت‌های مختلف به دلیل اینکه پروژه‌های متفاوتی با قابلیت‌های سودآوری مختلف در دست دارند؛ بنابراين در صورتی که نرخ‌های آنها برای سرمایه‌گذاران نیز جذابیت ایجاد كند امکان تامین مالی بیشتر با نرخ‌هاي بالاتر را دارند.
حال اینکه تمامی این ناشران و مشاوران آنها به دلیل محدودیت‌های قانونی، باید تلاش کنند تا اوراق ۲۰ درصدی خود را در بازار بدون جذابیت و قابلیت رقابت با سایر بازارها به سختی به فروش برسانند.
وجود این رویه به نظر نگارنده منجر به این فرآیند می‌شود که به دلیل عدم ایجاد جذابیت ذاتی برای فروش اوراق به‌رغم IRRهای محاسبه شده و وجود پتانسیل‌های جذب سرمایه، به طور عملی به جای اینکه سرمایه‌گذاران (عموم مردم) مواجه با انواع اوراق با نرخ‌ها و ریسک‌های مختلف باشند و بتوانند بر حسب ریسک پذیری خود مدل سرمایه‌گذاری خود را انتخاب كنند، ارکان انتشار اوراق به منظور عرضه موفق، ناچار از ایجاد جذابیت نرخ، مدت نگهداشت، خرید به کسر، فروش به صرف و سایر موارد بدون وجود سازوکارهای شفاف و نظام مند شده اند و نتیجه آن افزایش نرخ تامین مالی برای صنعت خواهد بود. با توجه به موارد ذکر شده و به دلیل عدم وجود سازو کارهای لازم برای انعطاف‌پذیری اوراق در شرایط مختلف و در مواجهه با نرخ بهره و فقدان بستر قانونی مناسب و منعطف به منظور اجرای صحیح روش‌های مهندسی مالی که موجب کنترل ریسک و کاهش هزینه‌های تامین مالی برای صنعت می‌شود به نظر می‌رسد ادامه وضعیت فعلی و ثابت بودن نرخ اوراق بدهی یا دارایی بدون توجه به مناسبات ریسک و بازده، بازدهی سایر بازارها و تغییرات نرخ بهره، از جذابیت تامین مالی صنعت از طریق بازار سرمایه که دارای پتانسیل‌های بسیار بالایی است، خواهد كاست. همچنین طراوت ورود ابزارهای نوین مالی و توسعه محیط سرمایه‌گذاری با هدف تغییر رویکرد تامین مالی از تسهیلات محوری به استفاده از روش‌های نوین مالی را نیز تحت تاثیر قرار خواهد داد.
*عضو هیات مدیره شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آوای آگاه
منبع : دنياي اقتصاد