وقتي كه بورس، سپر تورم مي‌شود
.jpg)
واكاوي نسبت «تورم» و «بازار سرمايه»
مساله «تورم» كه به روند فزاینده و نامنظم افزایش قیمت‌ها در اقتصاد تعبير مي‌شود يكي از شاخص‌هاي كلان بوده كه مطالعه آن مورد تاكيد اقتصاددانان و سياست گذاران قرار گرفته است.
پديده تورم، آثار خود را بر همه جنبه‌هاي زندگي انساني به صورت‌هاي آشكاري بر جاي گذاشته است. پيامدهاي تورم نشان مي‌دهد، اين شاخص، هزینه‌های عمومی دولت را افزایش داده و در نتیجه دولت را مجبور به کسب درآمد بیشتر یا استقراض از بانک مرکزی می‌کند که در هر دو حالت ضربات جبران‌ناپذیری به اقتصاد کشور وارد مي‌آيد. اين در شرايطي است كه اقتصاد كشور ما در چند دهه گذشته تورم را به طور مستمر تجربه كرده است، بديهي است كه حفظ قدرت خريد در شرايط تورمي بسيار حائزاهميت است كه از جمله راه‌هاي آن مي‌توان به سرمايه‌گذاري در فعاليت‌هاي پربازده همچون دادوستد سهام به عنوان يكي از گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري اشاره كرد.
اگر تورم را به عنوان يكي از عوامل موثر بر ريسك‌هاي سيستماتيك و يكي از شاخص‌هاي مهم در تجزيه و تحليل‌ها و تصميم‌گيري مالي شركت‌ها بپنداريم و نرخ تورم را درصد تغيير سالانه در شاخص قيمت تلقي كنيم كه رابطه مستقيمي با سرمايه گذاري‌ها دارد. در واقع سرمايه‌گذاري‌ها در پي كاهش خطر و افزايش بازدهي متناسب با قبول خطر هستند، در همين راستا شناسايي عوامل موثر بر بازدهي اوراق بهادار تاثير به سزايي در تحليل عميق تر و اتخاذ تصميم مناسب‌تر از طرف سرمايه‌گذاران دارد. به دليل اهميت اين مسائل است كه نسبت بين شاخص‌هاي كلان اقتصادي همچون تورم و بورس به عنوان يكي از اركان بازار سرمايه يكي از مسائل پيش روي اقتصاددانان بوده است زيرا نتايج متناقضي از رابطه بين تورم و بازار سرمايه در كوتاه‌مدت و بلندمدت وجود دارد در حالي كه برخي از رابطه مثبت بين اين دو مقوله صحبت به ميان مي‌آورند عده اي ديگر عقيده دارند ارتباطي كه بين اين دو مفهوم وجود دارد منفي است و برخي نيز بر اين باورند هيچگونه نسبتي بين اين دو وجود ندارد.
در همين رابطه روزنامه «دنياي اقتصاد» اين بار در قالبي جداگانه نسبت بين «تورم و بورس اوراق بهادار به عنوان يكي از اركان بازار سرمايه» را با دو تن از كارشناسان بازار سرمايه بررسي كرده است. براي واكاوي اين موضوع گفت و گويي با آنان انجام داده‌ايم كه مشروح آن در پي مي‌آيد.
قيمت ارز، قيمت اسمي سهام را افزايش داده است
غلامحسين دواني يكي از حسابرسان ارشد بازار سرمايه در رابطه با نسبت تورم و بازار سهام به عنوان يكي از اركان بازار سرمايه اظهار كرد: نرخ تورم با افزايش قيمت‌ها يك رابطه مستقيم دارد؛ بدين گونه كه براساس علم اقتصاد، ارزش دارايي‌ها در هر سال نسبت به سال قبل حداقل معادل نرخ تورم افزايش مي‌يابد. بنابراين افزايش قيمت دارايي‌هاي شركت‌ها كه موجب افزايش بهاي سهام مي‌شود، قابل بحث و گفت‌وگو است؛ به طور مثال نرخ فزاينده تورم در سال گذشته كه حاصل كاهش ارزش پول ملي بود به طور مستقيم نرخ سهام بسياري از شركت‌هاي بورسي را بالا برد. باوجود آنكه گفته مي‌شود اين افزايش ارزش ناشي از انتظار در قيمت جايگزيني در دارايي‌ها ايجاد شده، در واقع اين افزايش حاصل تاثير نرخ تورم در بازدهي اسمي سهام بوده و بازدهي واقعي تغيير چنداني نمي‌كند.
اين حسابرس معتمد بورس در خصوص تحقيقات به عمل آمده از نسبت بين تورم و بورس به عنوان يكي از اركان بازار سرمايه و نتايج متناقض آن گفت: تحقيقات مختلف به عمل آمده كه در ايران مورد استفاده قرار گرفته فراموش مي‌كند كه فضاي اقتصادي آن تحقيقات و فضاي اقتصادي ايران داراي مختصات كاملا متفاوت بوده به همين دليل نتيجه‌گيري‌هاي آنها لزوما قابل بسط و استفاده در ايران نيست؛ به طور مثال كاركرد اقتصاد رقابتي با كاركرد اقتصاد سرمايه‌داري دولتي انحصاري اساسا متفاوت است اما مي‌توان از نتايج آن به صورت تئوريك به منظور بسط دانش نظري استفاده كرد.
دواني با بيان اينكه ويژگي بازار سرمايه ايران دولتي بودن آن است، درباره نسبت بين هر يك از مفاهيم بازار سرمايه و تورم گفت: اولا نرخ تورم قاعدتا بايد بر بازده سهام اثرگذار باشد، ثانيا تورم بايد در مورد سود شركت‌هايي كه توانايي افزايش قيمت بيش از نرخ تورم را دارا هستند، اثرگذار باشد و ثالثا تورم به تنهايي نمي‌تواند P/E را تحت تاثير قرار دهد مگر آنكه عواملي غير از تورم چنين عملي را انجام دهند.
اين حسابدار رسمي در ادامه تصريح كرد: عرضه بيش از اندازه پول كه موجب افزايش نرخ بهره مي‌شود، در جريانات نقدي تاثير مي‌گذارد كه به نوبه خود باعث كاهش قيمت سهام خواهد شد اما در ايران در دو سال گذشته اين فرمول برعكس شده است.
اين كارشناس بازار سرمايه با اشاره به تغييرات نرخ ارز خاطرنشان كرد: تغييرات نرخ ارز در مورد شركت‌هاي غيرصادراتي به صورت منفي شديد و در مورد شركت‌هاي صادراتي (چنانچه بتوانند به ارز صادراتي دسترسي داشته باشند) به صورت مثبت عمل خواهد كرد، به‌رغم آنكه اين تغييرات نمي‌تواند بلندمدت باشد اما در بلندمدت چنانچه ارابه اقتصاد به «ريل برنامه‌ريزي علمي» بازنگردد ارابه و ارابه‌ران را با مشكل مواجه خواهد كرد. تجربه مالزي و اندونزي در دهه ۹۰ ميلادي مي‌تواند مثال خوبي در اين مورد باشد.
دواني در خصوص اين گزاره كه «بورس تا چه حد مي‌تواند سپر تورمي باشد؟» گفت: اگرچه از ديدگاه سنتي، سهام يك سپر تورمي قلمداد مي‌شود و با افزايش نرخ تورم، نرخ سهام نيز همچون ساير دارايي‌ها افزايش مي‌يابد اما ديدگاه‌هاي نوين شواهد مستندي را ارائه كرده‌اند كه بازدهي سهام لزوما با نرخ تورم افزايش نمي‌يابد كما اينكه در حال حاضر در بورس ايران نيز اين موضوع حداقل در مورد شركت‌هاي خودروساز و بخش‌هاي صنعتي ثابت شده است.
قيمت سهام بايد معادل نرخ تورم افزايش يابد
عضو انجمن حسابداري ايران در ادامه افزود: دليل ديگر آن است كه افزايش در بازدهي موجب افزايش نرخ موثر مالياتي و خنثي كننده تاثير تورم خواهد شد. البته فراموش نكنيد چنانچه در سال گذشته به جاي خريد سهام هر نوع ملك و مستغلات خريداري كرده باشيد حداقل تا دو برابر افزايش بازدهي داشته‌ايد كه در بورس چنين فرضي تنها در مورد سه تا چهار سهم مصداق دارد، آن هم با عدم شفافيت اطلاعاتي.
اين حسابدار خبره در مجموع پيرامون نسبت تورم و بورس تاكيد كرد: با توجه به مولفه‌ها و مختصات واقعي اقتصاد كشور وزن ارزي بورس در سال ۱۳۹۱ نسبت به سال قبل نه تنها افزايش نيافته كه كاهش هم يافته است (۲۱۰ هزار ميليارد ريال براساس نرخ ارز آزاد معادل ۶۰ ميليارد دلار در مقابل ۱۱۰ هزار ميليارد ريال سال قبل). چنانچه بخواهيم براساس مباني تئوريك برگرفته از تجربيات دو دهه اخير بازار سرمايه قضاوت كنيم قيمت سهام بايد حداقل معادل نرخ تورم افزايش يابد؛ بنابراين و بدون شك در شرايط كنوني افزايش شاخص اساسا ناشي از نوسانات نرخ ارز (نه عملكرد و مديريت بنگاه‌ها) بوده كه نشان مي‌دهد بازدهي واقعي بورس چندان رضايت‌بخش نيست.
دواني در پايان تاكيد كرد: در شرايط كنوني كه افزايش قيمت ارز قيمت اسمي سهام را افزايش داده، عملا پديده سپر تورمي رخ داده و نبايد چندان از اين موضوع خوشحال باشيم زيرا تبعات آن به زودي آشكار خواهد شد.
افزايش تورم منجر به افزايش قيمت سهام مي‌شود
همچنين شاهين شايان آراني يكي از كارشناسان ارشد بازار سرمايه در خصوص اينكه، با وجودي كه در مقالات علمي و سطوح دانشگاهي در رابطه با نرخ تورم و هر يك از اجزاي بازار سرمايه (بورس) نتايج جالب توجهي به‌دست آمده اما به نظر شما در مجموع چه نسبتي بين تورم و بازار سهام به عنوان يكي از اركان بازار سرمايه وجود دارد؟ گفت: شاخص تورم یا متوسط درصد افزایش قیمت سبد کالا‌ها، یک متغیر کلیدی و تاثیر‌گذار در اقتصاد است و با جدیت مدیریت می‌‌شود. تاثیرات این متغیر بر بازار سرمایه به خصوص بورس (بازار سرمایه رسمی) بسیار با اهمیت بوده و در کشور ما با تورم بالا، این تاثیر‌گذاری بسیار پر رنگ‌تر خود را نمایان می‌کند.
شايان‌آراني با بين اينكه در ۳۰ سال گذشته متوسط نرخ تورم سالانه کشور همیشه بالای ۱۰ درصد بوده است، افزود: تازه‌ترين آمار رسمی کشور، این متغیر را حدود ۳۱ درصد اعلام كرده است، این در حالي است که در بيشتر کشور‌های دنیا این شاخص زیر ۵ درصد مدیریت می‌‌شود و افزایش آن به رقم‌های بالاتر از ۵ درصد، مسوولان اقتصادی را بسیار نگران می‌کند. با توجه به مشاهده این بیماری حاد در اقتصاد کشور، بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار در معرض فرصت‌ها و تهدید‌های حاصله از آن قرار می‌گیرد.
اين كارشناس بازار سرمايه با اشاره به اينكه باید توجه داشت که در صورت وجود تورم بالا یا افزایش نرخ آن، تاثيرات قابل‌توجهي در حوزه بازار سرمایه و بورس مشاهده خواهد شد، تاكيد كرد: مي‌توان مهم ترين تاثيرات را در موارد زير نام برد:
۱- درآمد شرکت‌هایی که محصولات آنها اجازه و کشش رشد درآمدی لازم و متناسب با تورم را دارند (صنایع غذایی و کالاهای لوکس و…) افزایش خواهد یافت كه اثر مثبت بر قیمت سهام دارد.
۲- درآمد شرکت‌هایی که محصولات آنها اجازه یا کشش رشد درآمدی لازم و متناسب با تورم را ندارند (صنایع و کالاهای کنترل قیمت شده) افزایش لازم را نخواهد یافت كه اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
۳- افزایش هزینه و قیمت تمام شده همه شرکت‌ها كه اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
۴- در هنگام تورم شرکت‌هایی که دارای دارايی‌هایی هستند که با نرخ تورم، افزایش ارزش پیدا می‌کنند (شرکت‌های صنعتی و تولیدی با دارايی‌های ثابت) دارايی‌های با ارزش‌تری را خواهند داشت كه اثر مثبت بر قیمت سهام دارد.
۵- در هنگام تورم شرکت‌هایی که دارای دارايی‌هایی هستند که با نرخ تورم افزایش ارزش پیدا نمی‌کنند (بانک‌ها و نهاد‌های مالی دیگر) دارايی‌های کم‌ارزش‌تری را خواهند داشت كه اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
۶- با توجه به مدل‌های ارزشیابی مختلف برای تعیین قیمت عادله اوراق بهادار، تورم بالاتر به معنی ریسک بیشتر و سود مورد انتظار بالاتر (نرخ تنزیل) از طرف سهامداران و فعالان بازار است که در شرایط مساوی و سوددهی و درآمد‌های ثابت آتی شرکت، به معنی ارزشیابی (ارزش فعلی) پایین تر یا قیمت کمتر تلقی می‌‌شود كه اثر منفی بر قیمت سهام دارد.
آثار قيمتي تورم به درآمدزايي و دارايي‌هاي شركت بستگي دارد
وي افزود: با توجه به موارد متفاوت و تاثیر گذار تورم بر افزایش یا عدم رشد مناسب درآمد‌ها، رشد هزینه‌ها و افزایش یا عدم افزایش ارزش دارايی‌ها، بدهی‌ها و نرخ سود مورد انتظار سهامداران، می‌توان گفت که آثار قیمتی متغیر تورم بستگی به نوع درآمد‌زايی و دارايی‌های هر شرکت خواهد داشت. به عنوان مثال، شرکت‌های صنعتی و تولیدی که قیمت محصول آنها اجازه افزایش قیمت دارند با رشد قیمت سهام مواجه خواهند بود و شرکت‌هایی که قیمت محصولات آنها کنترل شده و یا دارای دارايی‌های ثابت نیستند، با کاهش قیمت مواجه خواهند شد.
شايان آراني در خصوص اينكه در سطح کلان بازار سرمایه و بورس، این تاثیرات به چه چيزي بستگی دارد؟ تاكيد كرد: در سطح كلان اين موضوع به ترکیب سبد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس یا تمرکز نوع شرکت‌ها در بازار سرمایه بستگي دارد. با توجه به اینکه بورس اوراق بهادار تهران شامل ترکیبی از شرکت‌های صنعتی، تولیدی و نهاد‌های خدماتی و مالی است، آثار تورم بر قیمت سهام هر یک از این شرکت‌ها و در نهايت شاخص‌های مربوطه متفاوت خواهد بود. این پدیده از دید سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و سبدگردانان، وضعیت مطلوب تلقی می‌‌شود، چون ریسک تورمی کل بورس را متعادل كرده و در هر حالت و وضعیت تورمی (چه در حال افزایش و چه در حال کاهش) توان ایجاد سبد سرمایه‌گذاری مناسب و متنوع را در اختیار سرمایه‌گذاران حرفه‌ای می‌گذارد و قدرت متنوع‌سازی و بیمه‌گری ارزش سبد سرمایه‌گذاری‌ها را افزایش می‌دهد، به همین خاطر نگرانی در مورد افزایش یا کاهش نرخ تورم را برای آنها به حداقل می‌رساند.
وي در ادامه تصريح كرد: می‌توان به‌طور کلی اعلام کرد به دلیل صنعتی محور بودن شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، افزایش تورم وزن بیشتری در جهت افزایش قیمت سهام و در نهايت شاخص بورس اوراق بهادار خواهد داشت؛ یعنی به نظر می‌رسد رابطه مثبتی بین تورم و شاخص بورس وجود دارد، ولی این رابطه به صورت مستقیم و یک به یک نيست و این رابطه با تغيیر ترکیب نوع شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تغییر می‌کند.
وي با اشاره به اينكه اگر چه نتايج تحقيقات و پژوهش‌ها از رابطه‌هاي مثبت و منفي و حتي خنثي بين دو مقوله تورم و بازار سهام حكايت دارد اما در رابطه با نسبت بين «تورم» و «شاخص‌هاي قيمت بازده نقدي و قيمت بازده كل» بايد گفت: همانطور که قبلا نيز گفتيم به دلیل صنعتی محور بودن شرکت‌های پذیرفته شده در بورس، افزایش تورم سهم بیشتری در جهت افزایش درآمد‌ها، ارزش دارايی‌ها و قیمت سهام و در نهایت شاخص‌های قیمت بازده نقدی و بازده کل در بورس اوراق بهادار خواهد داشت. یعنی به نظر می‌آید که رابطه مثبتی بین تورم و شاخص‌های مطرح شده در بورس وجود دارد و این رابطه با تغییر وزن و ترکیب نوع شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تغییر خواهد کرد.
وي در خصوص ارتباط بين تورم و سود شركت‌ها نيز اظهار كرد: با افزایش تورم سود شرکت‌هایی که درآمد آنها متناسب با تورم و بیشتر از هزینه‌ها و قیمت تمام شده آنها افزایش می‌یابد (معمولا صنایع غذایی و کالاهای لوکس و…..)، افزایش پيدا خواهد کرد كه تاثير مثبتي بر سود شرکت‌ها دارد. همچنين سود شرکت‌هایی که درآمد آنها کمتر از تورم یا کمتر از هزینه‌ها و قیمت تمام شده آنها افزایش می‌یابد (صنایع و کالاهای کنترل قیمت شده یا نهاد‌های مالی و بانکی)، کاهش پيدا خواهد کرد كه اثر منفی بر سود شرکت‌ها دارد و از سوي ديگر سود شرکت‌هایی که درآمد آنها هم تراز یا برابر با هزینه‌ها و قیمت تمام شده آنها افزایش می‌یابد تغییری نخواهد کرد كه اثري خنثی بر سود شرکت‌ها دارد.
شايان‌آراني همچنين درباره ارتباط بين تورم و P/E شركت‌ها عنوان كرد: با توجه به اینکه بورس اوراق بهادار تهران شامل ترکیبی از شرکت‌های صنعتی، تولیدی و نهاد‌های خدماتی و مالی است، تاثيرات تورم بر شاخص قیمت به درآمد یا P/E هر یک از شرکت‌ها متفاوت خواهد بود. يادمان نرود این پدیده از دید سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و سبدگردانان، وضعیت مطلوب تلقی می شود، چون ریسک کل بورس را متعادل و مدیریت كرده و در هر حالت و وضعیت تورمی (چه در حال افزایش و چه در حال کاهش) توان ایجاد سبد سرمایه‌گذاری مناسب و متنوع را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد و قدرت متنوع سازی و بیمه گری ارزش سبد سرمایه‌گذاری‌ها را افزایش می‌دهد. به همین دلیل نگرانی در مورد افزایش یا کاهش نرخ تورم و آثار آن بر متوسط شاخص قیمت به درآمد سبد سرمایه‌گذاری را به حداقل می‌رساند.
اگر نظام مديريت، اقتصادي نباشد تورم باز هم بالا مي‌رود
وي درخصوص تاثير انتخابات رياست جمهوري بر بازار سرمايه در شرايط كنوني اظهار كرد: بستگی به این دارد که چه کسی و با چه دیدگاهی ريیس‌جمهور شود و با چه برنامه اقتصادی و با چه تیم اجرايی به صحنه بيايد. اگر مدیریت صحیح، علمی و حرفه‌ای در حوزه اقتصادی حاکم شود تورم کاهش یافته و بعضی از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس در این حالت افزایش قیمت و بعضی دیگر کاهش قیمت خواهند داشت. اگر نظام مدیریت اقتصادی حاکم شود که توجه و دقت لازم را برای مدیریت تورم و فضای اقتصادی اعمال نکند، طبیعی است که تورم فزاینده تر شده و در آن حال بعضی از شرکت‌ها با افزایش و برخي دیگر با کاهش قیمت مواجه خواهند شد.
اين كارشناس بازار سرمايه در خصوص اين جمله كه «بازار سرمايه و اساسا بورس مي‌تواند سپر تورمي باشد» تصريح كرد: در حالت تورمی (چه در حال افزایش و چه در حال کاهش) توان ایجاد سبد سرمایه‌گذاری نسبتا متنوع در اختیار سرمایه‌گذاران بورس وجود دارد و قدرت متنوع سازی و بیمه گری ارزش سبد سرمایه‌گذاری‌ها در حد مناسب موجود است، به همین دلیل نگرانی در مورد افزایش و یا کاهش نرخ تورم برای سرمایه‌گذاران به حداقل می‌رسد و با فرض رفتار حرفه‌ای و متنوع سازی سبد و سبد گردانی به موقع «بورس می‌تواند سپر تورمی باشد».
وي در پايان يادآوري كرد: همانطور که قبلا گفتيم افزایش تورم منجر به افزایش درآمد‌ها، ارزش دارايی‌ها و قیمت سهام و در نهایت شاخص بورس اوراق بهادار خواهد شد و اين موضوع نشان مي‌دهد بین تورم و شاخص بورس رابطه مثبتي است كه البته اين ارتباط مستقیم و یک به یک نيست و با تغییر وزن و ترکیب نوع شرکت‌های پذیرفته شده تغییر مي‌كند.
