حسابان وب

تحلیل قیمت‌گذاری سهام هلدینگ خلیج فارس غول جدید بورس

0 840
آکادمی محسن قاسمی

معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی با تاکید بر اینکه در قیمت‌گذاری سهام هلدینگ خلیج‌فارس عوامل تعدیل سود و ارزش جایگزینی نباید مورد توجه قرار گیرد، گفت: حداقل قیمت این سهم ۵۵۰ تومان و حداکثر ۷۵۰ تومان باید کشف شود.

.

به گزارش خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس، فردا ۵ درصد از سهام هلدینگ خلیج فارس که از این پس بزرگترین شرکت بورسی خوانده خواهد شد، برای کشف قیمت در بورس عرضه می‌شود.

.

ابهام مربوط به وضعیت مالی این هلدینگ بزرگ و تاثیر عوامل متنوع مؤثر بر قیمت‌گذاری آن باعث شد، با اسماعیل غلامی، معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی درباره قیمت‌گذاری واقعی این سهم و برآورد وی در این رابطه به گفت‌وگو بنشینیم.

.

تاریخچه ایجاد هلدینگ خلیج‌فارس

اسماعیل غلامی در گفت‌وگو با خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس با بیان اینکه ۲ یا ۳ سال طول کشید تا هلدینگ خلیج فارس بعد از کش و قوس های فراوان ایجاد شد، گفت: درباره هرکدام از شرکت‌هایی که ورد هلدینگ شدند، در هیئت واگذاری بحث شد.

وی افزود: هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس یک اسم و پوسته بود و باید ۱۵ شرکت زیر مجموعه ان قرار می‌گرفت و مهم بود با چه قیمت و شرایطی این اتفاق بیفتد و افزایش سرمایه آن چگونه انجام شود، چنانکه دولت بر اساس قانون اصل ۴۴ نمی‌تواند به هیچ عنوان در هیچ شرکتی افزایش سرمایه بدهد.

معاون سابق خصوصی‌سازی اضافه کرد: به عنوان یک استثنا به دلیل تشکیل هلدینگ و ادغام ترکیب شرکت‌ها هیئت واگذاری اجازه داد از محل آورده شرکت‌ها در زمان ورود به هلدینگ مابه‌التفاوت ترکیب ترازنامه به عنوان افزایش سرمایه در نظر گرفته شد تا سرمایه به ۲۴۰۰ میلیارد تومان افزایش یابد؛ یعنی مابه‌التفاوت از حساب بستانکاری شرکت ملی پتروشیمی و دولت به حساب افزایش سرمایه وارد شود.

وی اظهار داشت: سال مالی شرکت هلدینگ ۳۱ خرداد هرسال در نظر گرفته شد چرا که سال مالی ۱۵ شرکت عضو ۲۹ اسفند هرسال است و این امکان فراهم شود که در فاصله ۳ ماهه مجامع آنها برگزار شود و صورت‌های مالی هلدینگ استخراج شود.

.

روش‌های متفاوت قیمت گذاری سهام هلدینگ ناشی از دیدگاه‌های مختلف است

غلامی با بیان اینکه نخستین بار صورت‌های مالی ۶ ماهه برای سال ۹۱ استخراج شد که نمی‌توانست معیار مناسبی باشد، گفت: شرکت‌هایی که وارد هلدینگ شده‌اند، هرکدام با مسائل و مشکلات ویژه خودشان روبرو هستند و درست است که صورت‌های مالی شرکت استخراج و درباره آنها اظهار شده و گزارشی مشروط ارائه شده است، اما با این وجود با توجه به این گزارش ابهامهای و مشکلاتی عمدتاً مربوط به نرخ‌های فروش در آن وجود دارد.

وی تصریح کرد: هلدینگ خلیج فارس تاریخچه عملکرد مانند سرمایه‌گذاری غدیر یا سرمایه‌گذاری بانک ملی ندارد که بتوان براساس ۳ یا ۴ سال عملکرد شرکت در سنوات گذاشته آن را ارزیابی و سهام آن را قیمت‌گذاری کرد، چرا که قیمت‌گذاری شرکت‌های دولتی بر اساس روش گذشته است و آئین‌نامه قیمت‌گذاری عملکرد ۳ سال پیش از واگذاری را بررسی می‌کند.

وی افزود: سود این ۳ سال بر اساس شاخص‌های عمده فروشی محاسبه شده و ضریب همگنی به آن اختصاص می‌یابد تا به روز شود.

این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: ما از روش DCF استفاده نمی‌کنیم در آئین نامه دیده نشده است، چرا که نمی‌توانیم حتی ۲ ماه آینده را پیش‌بینی کنیم، تا چه رسد به پیش‌بینی چند سال آینده و تصمیم گیری بر اساس آن که انجام می‌شود.

وی گفت: تحلیل‌هایی که ارائه می‌شود و هر کدام قیمت‌های متفاوتی را اعلام می‌کنند ناشی از همین اختلاف برداشت‌ها است.

.

لزوم حذف عوامل تعدیل‌کننده سود برای استخراج قیمت فعلی سهام هلدینگ

غلامی تاکید کرد: بر این اساس پیش‌بینی وضعیت آینده تقریباً ناممکن است، چنانکه تعدیل‌های مکرر EPS نیز ناشی از ناتوانی در پیش‌بینی بودجه شرکت‌ها و تغییر شدید EPS نیز ناشی از همین تعدیلات و ناتوانی در پیش‌بینی آینده است.

وی اظهار داشت: بهترین کاری که می‌توانیم بکنیم، آن است که قیمت فعلی سهم را استخراج کنیم که برای این کار نیز به روند گذشته شرکت باز می‌گردیم و با ضریب تعدیل یا شاخص بهای عمده فروشی سود را به روز می‌کنیم و سود را در روال عادی شرکت در نظر می‌گیریم.

معاون سابق سازمان خصوصی‌سازی گفت: سودی که در روال عادی شرکت به دست آید سودی است که باید عوامل تعدیل کننده سود را از آن حذف کنیم تا قیمت واقعی سهم را از آن استخراج کنیم.

وی تصریح کرد: وقتی شرکتی از فروش ساختمانی سود به دست می‌آورد سال آینده آن ساختمان و درنتیجه سود حاصل از آن را نخواهد داشت.

غلامی افزود: این عوامل تعدیل کننده است که با حذف آن فرایند هموار سازی سود اتفاق می‌افتد و البته باید تاکید کرد که این بحث با بحث سود عملیاتی و غیرعملیاتی که مفهوم حسابداری دارد متفاوت است.

.

عوامل مؤثر بر تعدیل سود هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس

غلامی تاکید کرد: اختلاف قیمت گذاری سهام در این است که EPS شرکت را در P/E های ۵ یا ۴ ضرب می‌کنند و قیمت سهم را استخراج می‌کنند اما اگر بخواهیم طبق آئین نامه قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های دولتی سهم را قیمت‌گذاری کنیم باید عوامل تعدیل کننده قیمت از جمله درآمدهای ناشی از تسعیر ارز را از آن حذف کنیم تا قیمت سهم مشخص شود چنانکه به هر حال قیمت ارز در سال آینده مشخص نیست.

وی افزود: در عین حال مشخص نیست خوراک با این قیمت پایین اختصاص یابد یا براساس دلار ۲۵۰۰ تومانی محاسبه شود.

معاون سابق خصوصی سازی گفت: مشکلات ناشی از ممنوعیت صادرات، سود تسعیر ارز، مشکلات تولید بنزین و مثال آنها باید از سود و زیان واقعی حذف شود چنانکه آتش سوزی ساختمان یک شرکت در ردیف هزینه‌های آن محاسبه نمی‌شود و در مقابل از پتانسیل سودآوری آن کاسته می‌شود.

وی با تاکید بر اینکه به عبارت دقیق‌تر در آمدها و هزینه‌های استثنایی نباید در قیمت گذاری سهام مورد استفاده قرار بگیرد، اضافه کرد: اختلافی که در بازار سرمایه وجود دارد به همین مسأله بر می‌گردد، چنانکه برای قیمت‌گذاری صحیح باید سود مستمر شرکت را در نظر گرفت و آئین نامه قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها دولتی را مبنا قرار داد.

 

.

فینتو

ارزش جایگزینی ملاک مناسبی برای تعیین قیمت سهام در عرضه های اولیه نیست

غلامی با بیان اینکه اختلاف دیگر در دید خریدار نسبت به یک سهم پدیدار می‌شود، گفت: الان به ارزش جایگزینی شرکت‌ها نگاه می‌شود در حالی که عرضه‌های اولیه برای خریدار هیچ ارتباطی به ارزش جاگزینی ندارد کما اینکه قیمت خرید بخشی از یک خانه‌ معادل همان کسر از قیمت خانه نیست و هر قدر درصد مالکیت کمتر می‌شود قیمت سهم نیز پائین‌تر می‌آید.

وی تاکید کرد: ارزش جاگزینی زمانی مطرح می‌شود که بخواهید چیزی را بخرید یا بسازید و جایگزین کنید.

غلامی افزود: ارزش دفتری هلدینگ خلیج فارس ۵ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان بر اساس تراز تلفیقی برآورد می‌شود که ۴ هزار و ۱۰ میلیارد تومان آن مربوط به شرکت اصلی و هزار و ۴۰۰ میلیارد تومان مربوط به سهم اقلیت آن است.

این کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه ارزش دفتری دارایی‌های هلدینگ ۲۱ هزار میلیارد تومان و بدهی‌ها ۱۵ هزار میلیارد تومان است، گفت: اگر این ارقام را به روز کنیم یعنی دارای‌های ثابت و سرمایه‌گذاری‌های آن را محاسبه کنیم، برآوردهایی داریم که نشان می‌دهد، دارایی‌های هلدینگ بالغ بر ۵۲ هزار میلیارد تومان است که با احتساب بدهی ۱۵ هزار میلیارد تومانی ۳۷ تا ۴۰ هزار میلیارد تومان ارزش جایگزینی کل هلدینگ خلیج فارس است.

وی اضافه کرد: مسئولان و مدیران نفت و شرکت ملی پتروشیمی با دید ارزش جایگزینی به هلدینگ نگاه می‌کنند، چرا که خودشان آن را ساخته‌اند اما برای سهامدار جزء ارزش جایگزینی ملاک نیست؛ بنابراین این نکته مهم است که با چه دیدی به سهم نگاه می‌کنیم.

.

دو روش قیمت‌گذاری سهام در عرضه‌های اولیه

غلامی در ادامه گفت: در عرضه‌های اولیه معمولاً بر اساس آئین نامه قیمت گذاری سهام عمل می‌شود و در این آئین‌نامه دو روش قیمت‌گذاری در نظر گرفته شده است که یک روش بر اساس ارزش روز خالص دارایی‌ها و دیگری روش سودآوری و بازدهی است.

وی افزود: در آئین نامه گفته شده است شرکت‌هایی که اولین بار وارد بورس می‌شوند باید از طریق روش سودآوری تعیین قیمت شوند چرا که استفاده از روش ارزش روز عملاً امکان پذیر نیست چنانکه در چنین صورتی قیمت سهام بعضی بانک‌ها علیرغم سودآور نبودن چندین برابر تعیین می‌شد.

معاون سابق سازمان خصوصی سازی اضافه کرد: در روش مبتنی بر سودآوری عوامل تعدیل کننده قیمت باید مورد توجه قرار گیرد،  چنانکه به عنوان مثال اگر شرکت پروژه‌ای دارد که هنوز راه اندازی شده است و سال آینده راه‌اندازی می‌شود در EPS سال آینده شرکت تاثیر خواهد شد و عین خود پروژه به قیمت سهم اضافه می‌شود.

وی با بیان اینکه نقص کار این جا است که ما عملکرد و سود ۳ سال گذشته را در اختیار نداریم، گفت: براساس عملکرد ۶ ماهه با همه ابهامات و محدودیت‌ها و عوامل قیمت‌ها محاسبه شده‌اند.

.

بازه ۳۷۰ تا ۱۶۰۰ تومانی پیش‌بینی قیمت هر سهم هلدینگ خلیج‌فارس

غلامی اضافه کرد: آنهایی که تنها سود مستمر را ملاک قرار می‌دهند قیمت‌هایی از ۳۷۰ تا ۳۸۰ تومان استخراج می‌کنند و آنهایی که از روش جایگزینی استفاده می‌کنند قیمت هر سهم را ۱۶۰۰ تومان استخراج می‌کنند.

وی با بیان اینکه این اختلاف ناشی از دیدگاه‌های متفاوت است، تصریح کرد: برای کسی که می‌خواهد ۵۰ درصد از سهام یک شرکت را بخرد استفاده از روش جایگزینی هم در محاسبه قیمت هر سهم به صرفه است، اما این روش محاسبه برای سهامدار جزء سودآور و به صرفه نیست.

معاون سابق خصوصی‌سازی اضافه کرد: سهامدار بلوکی می‌تواند جلوی تقسیم سود را بگیرد و آ‌ن را نگه دارد و زمانی که مالک همه سهام شرکت شد سود را تقسیم کرده یا به افزایش سرمایه تبدیل می‌کند اما شرایط برای سهامدار جزء به کل متفاوت است.

وی تاکید کرد:  بنابراین با ملاحظه همه عوامل باید یک قیمت‌گذاری متعادل برای هر سهم انجام شود.

.

نکات مؤثر بر قیمت‌گذاری سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس

غلامی با برشمردن نکات مؤثر بر قیمت‌گذاری سهام هلدینگ خلیج‌فارس، گفت: نکته اول آن است که این شرکت قرار است بزرگترین شرکت بورس شود و ۲۴ میلیارد سهم دارد که ۵ درصد آن یعنی یک میلیارد و ۲۰۰ میلیون سهم آن فردا عرضه می‌شود.

وی تصریح کرد: البته شاید اگر ۳ درصد آن عرضه می‌شد بهتر از عرضه ۵ درصد بود چرا که لااقل باید ۶۰ درصد از سهام عرضه شده معامله شود تا قیمت کشف شود و رقم نقدینگی مورد نیاز برای این حجم معامله رقم زیادی خواهد بود و با توجه به شرایط زمانی عرضه جمع شده این میزان نقدینگی سخت خواهد بود.

این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: دومین نکته آن است که حجم مبنای این شرکت رقم بالایی خواهد بود و همه از جمله سازمان خصوصی‌سازی، بورس و فعالان بازار سرمایه باید توجه کنند، با این حجم مبنا این گونه نیست که فوراً تعدیل مثبت شامل حال این شرکت شود و تعدیل منفی چنین شرکتی شاخص را متأثر خواهد کرد و پایین خواهد کشید.

وی افزود: گاهی این شرکت را با بیمه دانا مقایسه می‌کنند در حالی که بیمه دانا شرکت بسیار کوچکی است و اصولاً با هلدینگ قابل مقایسه نیست.

غلامی تاکید کرد: اگر این سهم به قیمت واقعی کشف نشود، هر تغییری در قیمت سهم ناشی از کم یا زیاد خوردن قیمت روی شاخص بورس تأثیر جدی خواهد گذاشت، کما اینکه در مورد مخابرات نیز تأثیر تغییر آن را روی شاخص مشاهده کردیم.

وی اظهار داشت: حقیقی‌ها در قیمت به حقوقی‌های بزرگ نگاه می‌کنند و درست نیست با بالا خوردن قیمت دچار ضرر عمده شوند چرا که شرایط اشخاص حقیقی با حقوقی‌ها کاملاً متفاوت است و ضرر آنها به سختی جبران می‌شود. و به همین دلیل مردم باید با آگاهی کامل‌تری وارد شوند تا این تحول بورس به درستی قیمت‌گذاری شود.

.

احتمال قیمت‌گذاری هر سهم هلدینگ خلیج‌فارس در عرضه فردا بین ۵۵۰ تا ۷۵۰ تومان

معاون سابق خصوصی سازی در ادامه اظهار داشت: تصور می‌کنم حداقل قیمت این سهم ۵۵۰ تومان و حداکثر قیمت آنها نیز ۷۵۰ تومان باید کشف شود، اما اگر این اتفاق نیفتاد و قیمت در این محدوده کشف نشد، دلیل آن تفاوت دیدگاه‌هایی است که به آن اشاره کردم.

وی افزود: نمی‌دانم با توجه به اینکه ۴۰ درصد این سهام متعلق به سهام عدالت و ۴۰ درصد آن به بانک‌ها تعلق گرفته است، آیا امسال ۴۰ درصد سود سهم دولت را پرداخت می‌کنند، یا نه.

غلامی گفت: در عین حال حدود ۱۵۰۰ میلیارد تومان سود غیرمستمر بیشتر ناشی از تغییرات ارز در سود هلدینگ لحاظ شده است که در سال‌های آینده ممکن است وجود نداشته باشد.

وی اضافه کرد: حدود ۳۴ هزار میلیارد تومان طلب هلدینگ از زیر مجموعه‌های آن ناشی از انتقال مانده حسابهای مابین شرکت ملی پتروشیمی و شرکت‌های زیرمجموعه هلدینگ است که در تاریخ ۲۲ اسفند ۹۰ به شرکت منتقل شده است.

غلامی با بیان اینکه این موارد ابهاماتی است که در این رابطه وجود دارد، گفت: در شرکتی که ۱۵ تا ۲۰ هزار میلیارد تومان قیمت می‌خورد ۳۰۰ یا ۴۰۰ میلیارد تومان بدهی چندان مهم نیست در واقع مسأله آن است که این بدهی براساس ارز ۱۲۲۶ تومان یا ۲۴۰۰ تومان تسویه شود.

معاون سابق خصوصی‌سازی با بیان اینکه سود کلان بعضی از شرکت‌های زیرمجموعه هلدینگ مانند پتروشیمی بندر امام که نیمی از فروش آن صادراتی بوده عمدتاً ناشی از تفاوت نرخ ارز بوده است، اضافه کرد: خریداران باید شرایط واقعی و عوامل تعدیل‌کننده قیمت و عوامل تعدیل‌کننده سود را کم کنند، تا قیمتی روی این سهم گذاشته شود که هم بازار سرمایه رونق پیدا کند و هم شاخص خدشه‌دار نشود.

.

ارسال یک پاسخ

آدرس ایمیل شما منتشر نخواهد شد.