دستورالعملي براي تشديد نظارت بر صندوق‌ها
صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري به عنوان اولين ابزار جديد در بازار سرمايه از سال ۸۶ در بورس تهران راه‌اندازي شدند و طي اين سال‌ها بيشتر اين صندوق‌ها از سوي كارگزاري‌ها به عنوان متوليان صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري مديريت مي‌شوند.
.
به گزارش خبرنگار ما، مديران صندوق‌ها با هدف جذب سرمايه‌گذاران غيرحرفه‌اي تلاش زيادي براي كسب بازدهي صورت دادند تا بتوانند در روزهاي مثبت و منفي بورس از شاخص بورس عملكرد بهتري را به نماش بگذارند. در كنار مقرراتي كه مديران صندوق‌ها در تركيب سبد سهام و چگونگي مديريت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري بايد رعايت كنند به تازگي دستورالعملي با عنوان «دستورالعمل پيشگيري از معاملات غيرمعمول صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري» در سازمان بورس و اوراق بهادار تهيه و ابلاغ شده است كه برخي محدوديت‌ها را در خريد و فروش صندوق‌ها در نظر گرفته است.
اين دستورالعمل با هدف افزايش بازدهي و نظارت بر عملكرد صندوق‌ها طراحي شده است، اما باوجود دفاع مدير نظارت بر نهادهاي مالي سازمان بورس و اوراق بهادار اين موضوع با نقدهايي از سوي مديران كارگزاري‌ها مواجه شده است.
.
دستورالعمل جديد چيست و چه مي‌گويد؟
مدير نظارت بر نهادهاي مالي سازمان بورس و اوراق بهادار درخصوص دستورالعمل پيشگيري از معاملات غيرمعمول صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري گفت: هدف از تصويب اين دستورالعمل جلوگيري از معاملات بيش از حد توسط صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري به قصد كارمزدسازي براي كارگزار صندوق است.
ايوب باقرتبار در گفت‌وگو با دنياي اقتصاد افزود: از زمان تاسيس صندوق‌ها در بيشتر موارد كارگزاران، مدير و موسسان اوليه صندوق‌ها بوده‌اند كه اين موضوع به نوعي تضاد منافع بين صندوق و مدير كارگزاري را به همراه دارد.
وي با اشاره به هزينه‌هاي مترتب بر صندوق‌ها تاكيد كرد: سقف در نظر گرفته‌شده براي هزينه صندوق‌ها معادل ۵ درصد است كه شامل حسابرس، مدير، ضامن و متولي است؛ اما در عملكرد واقعي تنها به دليل هزينه‌هاي مربوط به خريد و فروش سهام، هزينه صندوق‌ها نيز تا ۱۰ درصد افزايش مي‌يابد.
باقرتبار با اشاره به نسبت فعاليت معاملاتي خاطرنشان كرد: در اين نسبت ميزان معاملات در مقايسه با ارزش پرتفوليوي صندوق‌ها محاسبه مي‌شود و نشان مي‌دهد كه مدير يك صندوق طي يك سال چند بار گردش داشته است. اين مقام مسوول با اشاره به حجم معاملات بيشتر در برخي صندوق‌ها خاطرنشان كرد: ميزان معاملات در بورس تهران نسبت به كل ارزش بورس زير ۳۰ درصد است، در صورتي كه در صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري كوچك به طور متوسط سه بار گردش معاملاتي وجود دارد. از سوي ديگر طي يك سال صندوق‌هايي هم با ۱۴ بار گردش وجود داشته‌اند كه بحث اساسي درخصوص اين صندوق‌ها اين است كه آيا مديران آنها به نسبت گردش معاملاتي سود و بازدهي براي صندوق‌ها ساخته‌اند. باقرتبار با اشاره به شبهه كارمزدسازي در برخي صندوق‌ها افزود: طبق بررسي‌هاي صورت گرفته در بازدهي ميزان گردش معاملات نقش چنداني ندارد و به طور مثال صندوق‌هاي بورسيران و پيشتاز باوجود بازدهي بسيار خوب، تعداد دفعات معاملات محدودي داشته‌اند. بنابراين براي جلوگيري از شائبه ايجاد كارمزدسازي در صندوق‌ها، دستورالعمل پيشگيري از معاملات غيرمعمول در تاريخ ۱۴ مهرماه به تصويب سازمان رسيد و ابلاغ شده است.
.
دو روي سكه ضوابط جديد
وي در بيان جزئيات اين دستورالعمل گفت: اين دستورالعمل دو حالت كلي دارد؛ در حالتي كه مدير صندوق از مدير كارگزاري مستقل باشد با اين استدلال كه ساختار اداره صندوق قابل معامله در بازار است و صندوق يك مشتري دائمي براي شركت كارگزاري است، كارمزد كارگزار از معاملات صندوق در ماه براساس سقف معمول شامل اعطاي تخفيف از ۱۰ تا ۴۰ درصد از سقف معمول كارگزاري خواهد شد. باقرتبار تاكيد كرد: كارگزار در اين حالت بايد مانند يك مشتري بزرگ حقوقي با صندوق برخورد كند؛ زيرا نيازي به بازاريابي ندارد و براي كاهش هزينه صندوق منصفانه اين طور است كه در كارمزدهاي خود تخفيف بدهد.
اين مقام مسوول در ادامه گفت: در صورتی که کارگزار صندوق یا شخص وابسته به آن همزمان سمت مدیر صندوق را نیز به عهده داشته باشد، آن‌گاه در هر روز از دوره محاسبه کارمزد کارگزار صندوق (که سه ماه یکبار خواهد بود و در اینجا دوره کارمزد نامیده می‌شود) سقف مجاز معاملات صندوق تا روز مورد نظر محاسبه شده و در آن دوره برای معاملات بیش از سقف مذکور، کارمزدی به کارگزار تعلق نمی‌گیرد.
وي خاطرنشان كرد: در اين روش فرمول مزبور در نرم‌افزار تحت وب صندوق‌ها تعريف خواهد شد تا مشخص شود كارمزد و ميزان گردش متناسب با كسب بازدهي و افزايش سود بوده است يا خير؟ البته استدلال ما اين است كه كارگزاران معاملاتي را انجام دهند كه منجر به كسب سود باشد و فقط هدف كارمزد نباشد، تا بازدهي صندوق افزايش يابد. در نتيجه مطابق اين فرمول كارگزاران از يك سقفي بيشتر نمي‌توانند كارمزد داشته باشند؛ چون عملكرد آنها سودي براي صندوق به همراه نداشته است و NAV صندوق را افزايش نمي‌دهد.
باقرتبار خاطرنشان كرد: در اساسنامه صندوق تاكيد شده با توجه به ريسك سرمايه‌گذاران كه در آنها سرمايه‌گذاري كرده‌اند، بايد همواره بازدهي بالاتري از شاخص مدنظر داشته باشند. اين در حالي است كه در رصد بازدهي‌ها همواره به دليل هزينه‌هاي صندوق‌ها ميزان بازدهي ۱۵ درصد پايين‌تر از شاخص (چون شاخص هزينه ندارد) براي ما قابل قبول است؛ اما اين نسبت گاهي بسيار پايين‌تر بوده است كه به دنبال متعادل كردن اين موضوع هستيم. اين مقام مسوول با اشاره به نحوه نظارت بر اين دستورالعمل گفت: برنامه‌ريزي نرم‌افزار طوري خواهد بود كه با محاسبه بازدهي روزانه و كارمزد تعيين مي‌كند كه كارمزد به مدير صندوق تعلق مي‌گيرد يا نه؟ اين نرم‌افزارها تحت وب هستند و دسترسي براي تغيير از سوي مدير صندوق وجود ندارد، بنابراين بعد از ابلاغ اين دستورالعمل به صندوق‌ها تغييرات لازم با هماهنگي صورت مي‌گيرد. وي تاكيد كرد: تصور ما اين است كه با ابلاغ اين دستورالعمل به ميزان قابل ملاحظه‌اي معاملات بيش از اندازه و غيرمعمول كه تنها براي صندوق‌ها هزينه دارند، كاهش يابد و صرفه و صلاح صندوق‌ها بيشتر رعايت خواهد شد.
باقرتبار پيش‌بيني كرد: همان طور كه در كشورهاي توسعه يافته بازدهي فوق‌العاده صندوق‌ها باعث شده تا مثلا در آمريكا حدود ۵۱ درصد خانوارها در صندوق‌ها سرمايه‌گذاري كنند، افزايش سودآوري صندوق‌ها در كشور موجب مي‌شود تا افراد عادي نيز صندوق‌ها را براي سرمايه‌گذاري پس‌اندازهاي خود انتخاب كنند تا اين منابع در رشد بازار سرمايه به كار گرفته شود.
.
بازدهي، مهم‌ترين عامل جذب سرمايه‌گذاران
در همين حال مديرعامل كارگزاري فارابي درخصوص دستورالعمل جديد خاطرنشان كرد: بيم آن مي‌رود كه بر اثر كنترل‌هاي غيرضروري، انگيزه‌هاي مديران صندوق‌ها براي بهينه‌سازي پرتفوها و تركيب سبد سهام صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري به حداقل برسد.
رحمان بابازاده در گفت‌وگو با «دنياي اقتصاد» با اشاره به اينكه تنها نكته مهم براي تمامي صندوق‌ها ميزان بازدهي است، افزود: معامله‌گران و سرمايه‌گذاران در بازار سهام همواره از قواعد و اصولي پيگيري مي‌كنند كه بر اين اساس ميزان كسب بازدهي راهنماي ورود و خروج سرمايه‌ها به صندوق‌هاي مختلف خواهد شد. به اين ترتيب همان طور كه عملكرد مناسب يك صندوق و كسب بازدهي جذاب مي‌تواند طي يك مدت كوتاه نقدينگي بالايي را جذب كند، افت بازدهي صندوق با مديريت نامناسب نيز مي‌تواند خروج سريع سرمايه‌ها را به دنبال داشته باشد.
به اعتقاد مديرعامل كارگزاري فارابي، اين دستورالعمل اثر قابل توجهي بر كيفيت بازدهي صندوق يا كاهش هزينه‌هاي آن در راستاي حداكثر كردن بازدهي صندوق ندارد، زيرا بازار براساس بازدهي نهايي به استقبال صندوق‌ها مي‌رود.
بابازاده تاكيد كرد: گردش زياد معاملات در نهايت اگر منجر به زيان براي صندوق شود، سرمايه‌گذاران با خروج دارايي خود از اين صندوق عملا مدير صندوق را تنبيه مي‌كنند و ديگر نيازي به نظارت بر ميزان بازدهي صندوق‌ها نيست.
وي با بيان اينكه ممكن است مديري در يك معامله اشتباه كند، ادامه داد: منطقي نيست مدير صندوق (كارگزاري) مكررا فقط به قصد كسب كارمزد خريد و فروش انجام دهد؛ زيرا مجموع هزينه‌هاي تحميل شده بر صندوق بر اثر اين اقدام حدودا دو برابر كارمزد ناخالص ايجاد شده است و موضوعاتي مثل ماليات خريد و فروش و ساير هزينه‌ها در نهايت منجر به كاهش بازدهي صندوق خواهد شد و اين موضوع، زيان و فرار سرمايه‌گذاران از صندوق را موجب خواهد شد.
بابازاده افزود: در حال حاضر از كارمزد معاملات صندوق‌ها حدود ۴/۰ درصد سهم كارمزد كارگزاران است، از طرفي به طور متوسط ميانگين واحدهاي سرمايه‌گذاري صندوق‌ها حدود يك ميليارد تومان است، بنابراين اگر يك صندوق ۱۰ بار گردش داشته باشد تنها حدود ۴۰ ميليون تومان كارمزد دارد، اما اگر مدير صندوق يك معامله و نوسان ۴ درصدي مناسب در يك روز داشته باشد، مي‌تواند معادل اين ۱۰ بار براي صندوق بازدهي داشته باشد كه مسلما انتفاع بيشتري براي مدير صندوق هم خواهد داشت. بنابراين شائبه تلاش براي كارمزدسازي صرف صندوق‌ها چندان قابل اعتنا نيست؛ زيرا رقم قابل توجهي از اين بابت عايد مدير صندوق نمي‌شود.
مديرعامل كارگزاري فارابي خاطرنشان كرد: همان طور كه پيش‌بيني سود شركت‌ها عامل تعيين‌كننده و اساسي انتخاب سهم مناسب براي سرمايه‌گذاران و حتي نوسان‌گيران است؛ در صندوق‌ها نيز بازدهي صندوق‌ها به راحتي ميزان مراجعه و عدم مراجعه سرمايه‌گذاران را مشخص مي‌كند. به طوري كه در مقايسه عملكرد هم مي‌توان ديد كه صندوق‌هايي كه بازدهي بالاتري دارند در جذب نقدينگي هم بهتر عمل كرده‌اند.
بابازاده ادامه داد: اين قبيل دستورالعمل‌ها تنها موج ديگري از فشارها بر مديريت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري است، زيرا انگيزه‌هاي كارگزاران را تا حد زيادي كاهش مي‌دهد. به نظرم صندوق‌ها سيستم خودانتظامي دارند كه با كسب بازدهي خود را اداره مي‌كنند و دستورالعمل‌هايي اين چنين، كمكي به حل قضيه نخواهند كرد.
مديرعامل كارگزاري فارابي افزود: در همين حال ريسك‌هاي ناشي از كم‌انگيزگي براي صندوق‌ها ممكن است، آنقدر زياد شود كه در برابر كنترل‌هاي هزينه ناشي از كم كردن گردش معاملات بسيار ناچيز باشد.
.
كارمزدسازي، اتفاقي نادر است
از سوي ديگر مديرعامل كارگزاري بهگزين تاكيد كرد: با شناختي كه از شرايط كنوني صندوق‌ها دارم احتمال انجام معاملات در صندوق‌ها تنها به قصد كارمزدسازي را بسيار نادر مي‌دانم.
محمدمهدي ناسوتي‌فرد در گفت‌وگو با دنياي اقتصاد افزود: صندوق‌ها براساس استراتژي‌هاي مختلف مديريت دارايي از سوي مديران صندوق‌ها اداره مي‌شوند و روند معاملات در صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري و بازدهي آنها به گونه‌اي است كه تابعي از اين مديريت را نشان مي‌دهد.
به اعتقاد وي، برخي مديران صندوق‌ها با گردش زياد معاملات صندوق خود را مديريت مي‌كنند و مي‌خواهند از نوسانات بازار استفاده كنند؛ حال آنكه برخي ديگر حداقل گردش را دارند و روي سهام خاصي متمركز مي‌شوند؛ بر اين اساس ميزان گردش صندوق‌ها ناشي از سياست‌هاي مديريت آنها است.
مديرعامل كارگزاري بهگزين كه مديريت صندوق سينا را نيز بر عهده دارد، افزود: براساس آمار منتشره صندوق سينا كه در طول سال ۹۰ حدود ۱۴ بار گردش داشته است، در بازه زماني مزبور معادل ۵۰ درصد بازدهي داشته است. اين در حالي است كه سال گذشته شاخص بورس تنها ۸/۱۱ درصد بازدهي داشته است. بنابراين استراتژي مدير صندوق ميزان گردش معاملاتي را تعيين مي‌كند و تعداد گردش معاملات به دليل كارمزدسازي و هزينه‌سازي نيست.
ناسوتي‌فرد خاطرنشان كرد: تعيين سقف براي كارمزد در معاملات صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري به نوعي مداخله در استراتژي‌هاي صندوق است، زيرا به طور اتوماتيك همواره شاهد بوده‌ايم كه ميزان بازدهي صندوق‌ها نقش اساسي را در جذب سرمايه داشته است و گردش معاملات در اين موضوع تعيين‌كننده نيست. وي خاطرنشان كرد: هيچ كارگزاري مايل نيست كه با كسب بازدهي پايين‌تر شاهد خروج نقدينگي از صندوق خود باشد، بنابراين همواره ميزان كسب بازدهي را در اولويت استراتژي‌هاي خود قرار مي‌دهد و مكانيسم بازار نيز بر همين اساس نقدينگي را هدايت مي‌كند.
مديرعامل كارگزاري بهگزين با اشاره به اينكه تعيين سقف باعث كاهش جذابيت مديريت صندوق‌ها مي‌شود، تاكيد كرد: افزايش بازدهي بحث اصلي در صندوق‌ها است و موضوع كاهش هزينه‌ها در مرحله بعدي است. لازم به ذكر است كه كارمزد كارگزار در مقايسه با انتخاب سهام مناسب بسيار كم‌اهميت است. بنابراين كارگزار تمام تلاش خود را مي‌كند تا براي حفظ و افزايش بازدهي سهام مناسبي را براي صندوق انتخاب كند.
.
تعيين سقف کارمزد کارگزار صندوق در دستورالعمل جديد
برای محاسبه سقف کارمزد کارگزار صندوق با توجه به این‌که کارگزار صندوق یا شخص وابسته به آن سمت مدیر صندوق را نیز به عهده داشته باشد یا شخص مستقل دیگری این سمت را پذیرفته باشد، به تفکیک زیر عمل می‌شود:
در صورتی که مدیر و کارگزار صندوق مستقل از یکدیگر باشند:
سقف کارمزد هر کارگزار صندوق با توجه به ارزش معاملات ماهانه صندوق نزد وی، به شرح جدول زیر است:
در صورتی که کارگزار صندوق یا شخص وابسته به آن همزمان سمت مدیر صندوق را نیز به عهده داشته باشد، آن‌گاه در هر روز از دوره محاسبه کارمزد کارگزار صندوق (که سه ماه یکبار خواهد بود و در اینجا دوره کارمزد نامیده می‌شود) سقف مجاز معاملات صندوق تا روز مورد نظر محاسبه شده و در آن دوره برای معاملات بیش از سقف مذکور، کارمزدی به کارگزار تعلق نمی‌گیرد. در اینجا منظور از شخص وابسته به کارگزار، شخص کنترل‌کننده کارگزار، شخص تحت کنترل کارگزار یا شخص تحت کنترل مشترک با کارگزار است. در این حالت سقف مجاز معاملات تا روز مورد نظر T به شرح زیر محاسبه می‌شود:.
.
.
که در آن:
TCT : سقف مجاز معاملات صندوق تا روز مورد نظر T،
n : تعداد روز معاملاتی که از ابتدای دوره کارمزد تا روز T سپری شده است،
: متوسط ارزش روزانه اوراق بهادار پذیرفته شده صندوق، در دوره کارمزد تا روز مورد نظر T،
CRt: ارزش صدور در روز t،
RDt: ارزش ابطال در روز t،
: علامت جمع،
و نیز به شرح زیر محاسبه می‌شود:
در صورتی که تفاوت بازدهی صندوق در دوره کارمزد تا روز مورد نظر از بازدهی عادی صندوق در همان دوره کمتر از منفی ده درصد در سال باشد، برابر صفر خواهد بود و به ازای هر یک درصد که به تفاوت مذکور اضافه شود، ۱/۰ (یک دهم) به عدد اضافه می‌شود. در پایان هر روز از دوره کارمزد، سقف کارمزد کارگزار تا آن روز بر اساس سقف مجاز معاملات صندوق تا آن روز و همچنین کارمزد عادی کارگزار تا آن روز بر اساس معاملات واقعی صندوق محاسبه می‌شود و مدیر صندوق موظف است معادل سقف کارمزد کارگزار یا کارمزد عادی صندوق هر کدام کمتر است را در حساب‌های صندوق ذخیره کند یا حساب ذخیره منتقل شده از روز قبل را تا مبلغ مذکور تعدیل كند. درصورتی که کارمزد عادی کارگزار بیشتر از سقف کارمزد کارگزار باشد، مدیر صندوق موظف است کارمزد عادی و تفاوت آن را با سقف کارمزد از طریق تارنمای صندوق منتشر كند.
.
.
