سايه روشن طرح بيمه سهام در بورس
مديران بازار سرمايه همواره به دنبال راهي براي كاهش ريسك سرمايه‌گذاران اين بازار و جذب سرمايه‌گذاران ريسك‌گريز هستند.
.
«اختيار فروش تبعي سهام» ابزاري است كه اين روزها در بورس عرضه مي‌شود و هواداران بسياري نيز دارد.
بر اين اساس خريداران اين ابزار مي‌توانند از دريافت حداقل سودي معادل سود اوراق مشاركت اطمينان حاصل كرده و به افزايش قيمت سهام خود در آينده نيز اميدوار باشند.
از ديدگاه رييس «سازمان» به كارگيري اين ابزار يكي از اقدامات موثر براي بهبود وضع بازار و كنترل ريسك سرمايه‌گذاران است و به نوعي «بيمه سهام» محسوب مي‌شود.
تاكنون سهامداران شركتهاي پتروشيمي كرمانشاه، گل‌گهر و چادرملو اين اوراق را عرضه كرده‌اند و قرار است پنج شركت ديگر نيز به زودي به عرضه اين اوراق در تالار شيشه‌اي بپردازند.
.
اما نكته‌اي كه نبايد از نظر دور داشت، نامگذاري اين ابزار تحت عنوان «بيمه سهام» است. به عبارت ديگر در بازار فعلي ما، سهامداران از سوي شركتهاي بيمه، براي سرمايه‌گذاري خود پوششي دريافت نمي‌كنند و اين شركت‌ها هستند كه به سهامداران خود با عرضه اين اوراق، اطمينان مي‌بخشند. گزارش زير حاصل گفت‌وگوي خبرنگار ما با دو تن از كارشناسان و فعالان بازار سرمايه است.
امير خرمي‌شاد و احمد پويان‌فر به اتفاق بر اين نظرند كه اين ابزار مي‌تواند گام مهمي به منظور توسعه بازار سرمايه و مديريت ريسك سرمايه‌گذاران محسوب شود.
اين دو كارشناس از ورود اين ابزار به بازار استقبال كرده و حاضرند در مجموعه‌هاي تحت مديريت خود، آن را به كار گيرند.
به منظور آگاهي بيشتر از مزايا و معايب اين ابزار در بازار سرمايه كشورمان گفت‌وگوي زير تقديم خوانندگان مي‌شود.
.
افزايش كارآيي بازارو كاهش نوسانات غيرمنطقي
پويان‌فر درباره ارزيابي خود از اوراق اختيار فروش تبعي گفت: معرفي اين ابزار جديد در بازار سرمايه کشور را مي‌توان مهمترين اقدام توسعه‌اي از ديدگاه مديريت ريسک دانست و توسعه و گسترش اين ابزار گامي بزرگ در راستاي افزايش کارآيي بازار از طريق کاهش نوسانات غيرمنطقي، افزايش سطح تحليل‌هاي کارشناسي و مهم‌تر از همه مديريت ريسک براي توليدکنندگان و مديران پرتفوليو است.
.
مديرعامل مشاوره سرمايه‌گذاري ارزش پرداز آريان درخصوص امكان تداوم اين طرح با توجه به ايجاد تعهد براي سهامدار عمده گفت: انتشار هر ابزار مالي تعهداتي را بين دارنده و ناشر ايجاد مي‌کند که اوراق اختيار فروش نيز مستثني از اين قاعده نيست. نکته اصلي در طراحي و انتشار هر ابزار مالي، ايجاد يک دادوستد منطقي بين جريانات نقدي دريافتي دارنده ابزار و قيمت پرداختي به ازاي جريان نقدي تعهد شده يا پيش‌بيني شده است.
.
وي توضيح داد: به عنوان مثال سرمايه‌گذار در سهام، به ازاي پيش‌بيني خود از سود نقدي و قيمت سهم در يک زمان مشخص از آينده نسبت به خريد آن با يک قيمت مشخص اقدام مي‌كند.
پويان‌فر خاطرنشان كرد: با توجه به مکانيزم تعريف شده و عملکرد دست‌اندرکاران در نحوه عرضه و قيمت‌گذاري اوراق اختيار فروش، در صورت وقوع تغييرات زياد در بازار، چه مثبت و چه منفي، آينده طرح مي‌تواند توام با يکسري نگراني‌ها باشد.
وي افزود: از ديد ناشر يا همان سهامدار عمده، هرچند حجم اوراق منتشره و تعهد ايجاد شده رقم تقريبا ناچيزي است، اما همين ضرر کم نيز مي‌تواند اقبال بازار را به استفاده از اين ابزار دچار ترديد كند.
.
وي با اشاره به عرضه اوراق اختيار فروش تبعي پتروشيمي كرمانشاه گفت: اولين نکته مبهم و ريسک زاي اين طرح از ديد ناشر، مي‌تواند افت شديد قيمت سهم در زمان سررسيد باشد، زيرا حداکثر زيان ناشر مي‌تواند برابر با حاصلضرب قيمت اعمال در تعداد اوراق منتشره براي پتروشيمي کرمانشاه يعني ۲۴ ميليارد تومان باشد، در حالي كه حداکثر سود آن براي ناشر ۱۲۵ ميليون تومان است. از سوي ديگر طبق مدل‌هاي رايج قيمت‌گذاري، حداقل سود ناشر به ازاي اعطاي اين اختيار بايد ۳/۱ ميليارد تومان تعيين شود. اين كارشناس بازار تاكيد كرد: شايد در نظر اول فروش اين اوراق يک نوع ارسال سيگنال مثبت از سوي سهامدار عمده به بازار سرمايه مبني بر اطمينان خاطر از يک قيمت حداقلي و وضعيت مناسب شرکت باشد، اما در صورتي مي‌توان از اثربخشي اين سيگنال مطمئن بود که محدوديتي در عرضه و خريد اين اوراق وجود نداشته باشد.
.
وي گفت: با توجه به قيمت تعيين شده حتما اقدام به خريد اين اوراق مي‌كنم. البته نه به خاطر انتظار از آينده سهم، بلکه به دليل فرصت آربيتراتژي که قيمت تعيين شده در بازار ايجاد كرده است. طبق محاسبات انجام شده هر ورقه اختيار فروش در حدود ۲۶-۲۵ تومان فرصت آربيتراژ ايجاد مي‌کند.
.
او با اشاره به مزايا و معايب اين طرح توضيح داد: عمده مزيت طرح امکان پياده سازي انواع استراتژي‌هاي پوشش ريسک توسط سرمايه‌گذاران است و در صورت رفع يکسري محدوديت‌ها، طرح فوق کارکرد بي نظيري در افزايش سطح تحليل‌هاي کارشناسي در بازار خواهد داشت. به عبارت ديگر در صورتي که محدوديت در اختيار داشتن سهم پايه و همچنين نبود امکان معامله مجدد برطرف شود، سرمايه‌گذاران به راحتي مي‌توانند با توجه به پيش‌بيني خود از آينده قيمتي سهام يا هر دارايي پايه، بدون محدوديت اقدام به خريد و فروش اين ابزارها كنند و ديگر دسترسي به اطلاعات نهاني يا تبحر و سرعت عمل در وارد كردن سفارشات در سامانه معاملاتي بورس، ابزار برتري معامله‌گران نخواهد بود. وي افزود: از ديگر مزاياي طرح، استفاده از آن به عنوان يک تامين مالي براي ناشران است.
.
پويان‌فر سپس به اشكالات اين طرح اشاره كرد و گفت: چهار ايراد بزرگ طرح؛ نحوه قيمت گذاري آن، نبود امکان معامله مجدد، لزوم نگهداري دارايي پايه و در نهايت امکان تحويل دارايي پايه توسط ناشر در سررسيد به جاي عايدي به دارنده اختيار است. وي توضيح داد: در مورد قيمت اختيار، از آنجا که قيمت اين دسته از ابزارها با استفاده از نظريه قيمت گذاري آربيتراژ تعيين مي‌شود بنابراين برخلاف سهام، کوچکترين خطا در قيمت گذاري اين دسته از ابزارها مي‌تواند منجر به فرصت آربيتراژ در بازار شود. مديرعامل «ارزش پرداز آريان» تاكيد كرد: هرچند، از ديد نهاد ناظر بازار اين ابزار براي تامين يک حداقل نرخ بازده طراحي شده اما در صورت تداوم دو محدوديت؛ نگهداري دارايي پايه و نبود امکان معامله مجدد، اين محدوديت در شرايطي که روند بازار تغيير يابد يا فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري مناسب تري نصيب سرمايه‌گذار شود، منجر به عدم تخصيص بهينه سرمايه در اقتصاد خواهد شد.
.
وي ادامه داد: در نهايت، بزرگترين ريسک سرمايه‌گذار در اين طرح مي‌تواند تحويل سهام به جاي پول نقد در صورت اعمال آن در سررسيد باشد، زيرا سهامدار عمده با توجه به تعهد خود مي‌تواند جلوي افت قيمت سهم را تا سررسيد گرفته و در نتيجه به طور طبيعي مانع از اعمال اختيار توسط سرمايه‌گذاران شده و پس از سررسيد دست از حمايت از سهام خود بردارد. در اين صورت طي چند روز نرخ ۲۰ درصد تامين شده مي‌تواند با افت شديد قيمت سهم از بين برود.
پويان‌فر سپس گفت: اين وضعيت زماني بحراني‌تر خواهد بود که دارنده اختيار در سررسيد به جاي پول نقد، سهام دريافت کند و بعد از دريافت سهم، با توجه به شرايط بد بازار نتواند آن را به فروش برساند.
وي درباره تفاوت نحوه انتشار اوراق اختيار فروش در دنيا با ايران گفت: اصلي‌ترين تفاوت اوراق اختيار فروش منتشره در ايران با ساير کشورها در اين است که در دنيا امکان معامله مجدد آن همواره برقرار است، همچنين نيازي به نگهداري دارايي پايه نيست.
.
جابه‌جايي ثروت از سهامداران عمده به خرد
خرمي‌شاد نيز درباره اوراق يادشده گفت: اين ابزار مالي از برخي جهات شبيه اختيار فروش اروپايي و از برخي جهات خاص بازار ايران است.امكان حق فروش تنها در تاريخ مشخص شده، نبود امكان معامله اين اوراق در بازار، در اختيار داشتن سهام پايه، مكانيزم تعيين قيمت اعمال، مكانيزم تعيين قيمت اختيار فروش و… مورد انتقاد كارشناسان است كه اميد است به تدريج رفع شود.
.
قائم‌مقام گروه توسعه معادن روي افزود: اين ابزار مالي كمترين ريسك را براي سرمايه‌گذاران در پي دارد، اما براي عرضه‌كننده اوراق داراي ريسك است. در واقع در صورت نرسيدن قيمت سهام به قيمت اعمال، يك جابجايي ثروت از سهامداران عمده به سهامداران خرد صورت مي‌گيرد. البته سهامداران عمده با انتشار اين اوراق به عموم سرمايه‌گذاران اين علامت يا پيام را منتقل مي‌كنند كه قيمت سهام در تاريخ اعمال، به قيمت مشخص شده خواهد رسيد. چنانچه سرمايه‌گذاران اوضاع كلي بازار را مناسب و مثبت تشخيص دهند به اين پيام سهامدار عمده اعتماد خواهند كرد.
.
خرمي‌شاد درباره آينده اين طرح گفت: در ماه‌هاي اخير كه وضعيت بازار چندان مناسب نبوده، شايد سهامداران عمده براي ارسال پيام به سرمايه‌گذاران مبني بر ارزندگي سهام شركتهاي زيرمجموعه‌شان، علاقه‌مند به چنين ابزاري باشند، اما اگر بار مالي انتشار چنين اوراقي براي ناشر بالا باشد به طور قطع جذابيتي براي آنها نخواهد داشت.
.
عضو هيات مديره «كروي» درباره تمايل مجموعه متبوع خود به انتشار اين اوراق گفت: ما به عنوان يكي از شركتهاي حقوقي فعال در بازار كه بخش عمده‌اي از منابع شركت را در شركتهاي بورسي سرمايه‌گذاري كرده‌ايم علاقه‌مند هستيم كه فضاي كلي بازار مثبت بوده و نگرش عموم سرمايه‌گذاران نسبت به سهام شركتهاي گروه مثبت باشد. با توجه به اينكه با اين ابزار مي‌توان پيام مثبتي براي بازار ارسال كرد قاعدتا علاقه‌مند به ارسال چنين پيامي هستيم، اما به هر حال هر چيزي بهايي دارد و بايد ديد كه بهاي چنين كاري به لحاظ اقتصادي به صرفه است يا خير.
.
بازگشت اعتماد سرمايه‌گذاران
خرمي‌شاد درباره مزايا و معايب اين طرح گفت: مذاكره‌اي بودن نظام تعيين قيمت اوراق اختيار فروش تبعي، نحوه تعيين قيمت اعمال، عدم امكان معامله در بازار، امكان اعمال حق تنها در تاريخ مشخص شده از جمله كاستي‌هاي اين ابزار مالي است. البته در شرايط كنوني اين ابزار مي‌تواند در جهت بازگرداندن اعتماد به سرمايه‌گذاران براي خريد سهام تلقي شود.
.
وي درباره نحوه معامله اختيار فروش در دنيا و كشورمان گفت: اختيار فروش يا مدل آمريكايي است كه در هر زمان قبل از انقضاي اين اوراق مي‌توان اعمال حق كرد، اما در مدل اروپايي در تاريخ انقضا اعمال حق مجاز است. به هر حال هر كدام از اين اوراق‌ها سليقه‌‌هاي خودش را جذب مي‌كند. اما مدل ايراني متفاوت است كه به نظرم بيمه سهام واژه مناسبي است.
.
خرمي‌شاد در پايان درباره قابل معامله نبودن اين اوراق و نتايج آن گفت: به نظرم حبس نقدينگي صورت نمي‌گيرد و بايد ديد كه با چه هدفي ارائه شده است، اما اعتماد در بازار‌هاي پولي و مالي بسيار مهم است و سياست گذاران و مديران ارشد همواره بايد در جهت صيانت از بازار رفتار كنند. بر اين اساس به نظرم معرفي چنين ابزارهايي از سوي سياست‌گذاران بازار سهام قابل توجيه است.
.
منبع : دنياي اقتصاد
.
