اختیار معامله آمریکايی، اروپايی و ایرانی!
اخیرا سازمان بورس اوراق بهادار به منظور پوشش ریسک سرمایه‌گذاری سهامداران خرد، اقدام به معرفی ابزار جدیدی تحت عنوان «اوراق اختیار فروش تبعی» كرده است.
.
نکات زیر در رابطه با این ابزار جدید قابل تامل است:
.
۱- در دنیای مشتقه‌های مالی، از اولین تعاریف ارائه شده به دانشجویان این رشته، تفکیک دو نوع اختیار آمریکايی و اروپايی است، که اولی قابل اعمال در هر لحظه از زمان و دومی صرفا قابل اعمال در سررسید است. هر چند اوراق معرفی شده توسط سازمان بورس تحت عنوان اختیار فروش تبعی، در ظاهر نزدیک به اختیار فروش اروپايی است، لیکن به دلیل عدم امکان معامله تا قبل از سررسید و همچنین تضمین یک نرخ بازدهی مشخص، نمی‌تواند نام اختیار فروش را داشته باشد. با توجه به دستورالعمل منتشره، این ابزار تنها یک اختیار فروش نبوده، بلکه یک ابزار مالی پیچیده تحت عنوان کلی «ابزارهای مالی ساختارمند» است.
.
۲- ابزارهای مالی ساختارمند (structured products) به ابزارهايی گفته مي‌شود که به نحوی ایجاد، ترکیب یا بازساختاردهی می‌شوند که جریان نقدی پایه‌ای را تغییر دهند. ناشر این گونه از ابزارها عمدتا بانک‌ها و موسسات تامین سرمایه بزرگ با هدف تامین مالی هستند. از نمونه محصولات مالی ساختارمند در بازار سرمایه ایران می‌توان به صندوق‌های سرمایه‌گذاری اشاره كرد. در طراحی این ابزارها، یکسری تغییرات در جریان نقد دارايی پایه اعمال می‌شود تا جریان نقد مورد دلخواه سرمایه‌گذاران یا تامین‌کنندگان مالی به دست آید. از جمله این موارد می‌توان به تغییر سررسید، افزودن اختیار، گذاشتن سقف و کف و … اشاره كرد. کارکرد اصلی دارايی‌های ساختارمند؛ پوشش ریسک، تامین مالی، سفته بازی و سرمایه‌گذاری است.
.
علاوه بر موارد مذکور، از دیگر کارکردهای ابزارهای مذکور می‌توان به بهینه سازی ترازنامه (در صنعت بانکداری)، استفاده از مزایای مالیاتی، رفع و دور زدن مقررات زائد و افزودن درجه نقدشوندگی اشاره كرد.
.
اوراق اختیار فروش تبعی معرفی شده در ایران، در واقع در زمره محصولات ساختارمند تضمین اصل (principal protected structured products) قرار می‌گیرد. رویکرد رایج در طراحی این دسته از اوراق، تضمین اصل سرمایه (یا یک نرخ حداقلی) و مشارکت در بازدهی دارايی پایه (سهام)، توسط ناشر و سرمایه‌گذار است. به عنوان مثال، محصول اختیار فروش تضمینی شاخص اس‌اند‌پی ۵۰۰ (S&P500 protective put index) که بر اساس ۲درصد collar است، دوسوم بازدهی بازار به ازای پذیرش یک سوم ریسک بازار تامین می‌کند.
.
۳- از فحوای اظهارات غیر رسمی دست‌اندرکاران بازار می‌توان استنباط كرد که در انتشار این اوراق، تضمین نرخ بازدهی معادل بازده اوراق مشارکت ۲۰درصدی مد‌نظر است. چنانچه چنین امری صادق باشد، تمامی اوراق منتشره تحت این عنوان بدون شک در چند لحظه اول عرضه، فروخته خواهد شد.
.
چرا که در دنیای مالی، مبنا بر عقلايی رفتار کردن سرمایه‌گذاران است. به این معنی که به ازای ریسک برابر، سرمایه‌گذاران بازدهی بیشتر را در انتخاب دو فرصت سرمایه‌گذاری در نظر می‌گیرند. این اوراق حداقل بازدهی ۲۰درصد را تضمین (ریسک برابر با اوراق مشارکت) و مازاد آن عاید سهامدان خواهد شد. پس هیچ شخص عاقلی پول خود را در اوراق مشارکت یا فرصت‌های مشابه سرمایه‌گذاری نخواهد کرد.
.
۴- این محصول چنانچه در شکل فعلی منتشر شود، ابزار تضمین خیال سفته بازان با جیب سهامداران عمده است. تنها در صورتی این ابزار برای سهامدار عمده می‌تواند توجیه پذیر باشد که از وجوه حاصل از فروش این اوراق بتواند ۲۰درصد بازدهی کسب كند یا در اصطلاح مالی خود را در این نرخ قفل کند. مکانیسم تعریف شده در دستورالعمل این امکان را ارائه نمی‌کند.
.
۵- به این ترتیب یکسری تعدیلات باید در طراحی و انتشار این ابزار ایجاد شود تا ریسک سیستماتیک بازار بدون هیچ دلیلی به سهامداران عمده منتقل نشود. هر چند در ظاهر درجه زیان‌پذیری سهامدار عمده از خرد بیشتر است و نبايد از نظر دور داشت که سهامداران این سهامداران عمده نیز سهامداران خردی هستند که در رده دوم از نظر دسترسی به اطلاعات بازار قرار می‌گیرند.
به عبارت دیگر، این ابزار می‌تواند یک فرصت مناسب برای سفته بازان بازار برای انتقال ریسک سیستماتیک خود به سرمایه‌گذاران نهادی و خرد نامطلع باشد.
.
۶- به این ترتیب تعدیلات و پیشنهادهای زیر در راستای پیاده سازی این ابزار در بازار سرمایه کشور پیشنهاد مي‌شود:
.
a- برخلاف دستورالعمل سازمان بورس، قیمت عرضه تنها می‌تواند توسط ناشر تعیین شود. قیمت‌گذاری این ابزارها، فرآیندی بسیار پیچیده است که بايد همانند خارج از کشور توسط نهادهای حرفه‌ای از قبیل شرکت‌های مشاور سرمایه‌گذاری انجام پذیرد. به دلیل پیچیدگی‌های محاسباتی و مقرراتی، طراحی و انتشار این گونه اوراق در خارج از کشور معمولا در یک دوره زمانی ۲ تا ۵ ساله رخ می‌دهد.
b- تضمین نرخی معادل با نرخ اوراق مشارکت، منافع سهامدار عمده را تامین نخواهد کرد و لذا می‌توان نرخ حداقل را در یک سطح معقول مثلا ۱۰درصد تعیین كرد.
c- به ازای تضمینی که ناشر به سرمایه‌گذاران اعطا می‌کند بايد در سود مازاد از یک نرخ مشخص، مثلا مازاد ۲۰درصد، مشارکت داشته باشد.
d- همانند سایر کشور‌ها، سررسید این اوراق بايد حداقل ۳-۵ سال تعیین شود تا ثبات و تامین مالی بلند مدت را در بازار ایجاد کند.
e- امکان معامله اوراق، قبل از سررسید با شرط عدم وجود تضمین فراهم شود.
f- تا زمان مشخص شدن سایر موضوعات مرتبط از قبیل نحوه و میزان مالیات اوراق منتشره برای سرمایه‌گذار و ناشر، نحوه انعکاس این اوراق در صورت‌های مالی، نوع و کیفیت تضمین‌های ارائه شده و…از انتشار آن پرهیز شود.
.
احمد پویان فر – مدیر عامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ارزش پرداز آریان
منبع: www.bourse24.ir
منبع : دنياي اقتصاد
.
