چشم‌انداز بنيادي از اوضاع بورس ۹۱
به نظر مي‌رسد بورس ما در سال ۹۱ بيشتر از هر سال ديگري تحت تاثير مسائل غيراقتصادي است. بنابراين جهت بررسي چشم‌انداز بورس در سال جاري توجه به اين دو موضوع حائز اهميت است و حتي شايد همين دو امر سبب شود شركت‌هايي كه در اوايل سال ۹۰ به عنوان رهبر بازار بودند، در سال ۹۱ حتي با كاهش قيمت سهام مورد بي مهري سهامداران قرار بگيرند.
.
تحريم‌ها اثر ندارد!
موضوعي كه بايد در بورس تهران به آن توجه كرد، اثر افزايش تحريم‌ها بر روي فعاليت شركت‌هاي بورسي است. هر كسي مي‌داند كه تحريم امري نامطلوب براي هر دو طرف به شمار مي‌رود. به طور حتم تحريم بر روي اقتصاد اثر گذار بوده و در آينده هم اثر گذار خواهد بود. بنابراين شركتي كه به شدت به واردات متكي است، به طور حتم تحت تاثير اين تحريم‌ها قرار خواهد گرفت و حتي در صورت دسترسي به پيش‌بيني‌هاي توليدي در پايان سال مالي‌اش، مجبور به پرداخت هزينه‌هاي بيشتر خواهد بود. به عنوان مثال شركتي كه عمده ساختار بهاي تمام شده آن مواد وارداتي باشد، تنها يك درصد افزايش هزينه در بهاي تمام شده سبب مي‌شود كه بهاي تمام شده آن اضافه شود.
.
اين موضوع در خوشبينانه‌ترين حالت و در صورت واردات به موقع و كامل مواد اوليه است. اما آنچه آمارها نشان مي‌دهد گوياي اين موضوع است كه مشكل تامين مواد اوليه براي شركت‌هاي وارداتي موضوعي مهم است. به عنوان مثال با بررسي توليدات خودرو در شركت‌هاي خودروساز كشور در بهمن ماه سال جاري مي‌توان متوجه شد كه توليد در اين صنعت در ماه ياد شده كاهش يافته است. بنابراين مي‌توان درك كرد كه تحريم در صنايع واردكننده موثر بوده است. شايد در آينده با دور زدن تحريم‌ها خطوط توليدي اين شركت‌ها به حالت عادي خود بازگردند، اما اين امر همان طور كه گفته شد با افزايش هزينه‌ها همراه خواهد بود. بنابراين در سال ۹۱ توجه به وابستگي شركت‌ها به واردات مهم است و شركت‌هايي كه به شدت به واردات وابسته هستند، از دو منظر با ريسك كاهش سود مواجه خواهند بود:
.
۱)كاهش درآمدها به دليل عدم توانايي در تامين مواد اوليه
۲)افزايش هزينه‌هاي توليد براي دور زدن تحريم
.
البته بايد توجه كرد كه صادركنندگان ما نيز تحت تاثير تحريم‌ها خواهند بود. به عنوان مثال، اين شركت‌ها در امر وصول مطالبات خود با مشكل مواجه خواهند شد. البته از آنجا كه اكثر شركت‌هاي صادركننده ما، بيشتر در امر صادرات مواد اوليه همچون فلزات اساسي، مواد پتروشيمي و … فعال هستند و از سوي ديگر در بازارهاي بين‌المللي سهم بسزايي در عرضه دارند، مي‌توان گفت اثر تحريم آنها بسيار كم خواهد بود و يا حداقل بازارهاي خاص خود را خواهند داشت. به عنوان مثال در زمينه پتروشيمي مجموع توليدات ايران در حال حاضر ۲/۴ درصد كل توليدات پتروشيمي جهان را شامل مي‌شود كه تحريم اين محصولات مي‌تواند سبب افزايش قيمت جهاني اين محصولات شود كه به نفع هيچ يك از طرفين تحريم نيست. اما به عنوان مثال در فلزاتي همچون سرب و روي كه در حال حاضر داراي مازاد عرضه در سطح بين‌الملل هستيم، امكان تحريم بين‌المللي براي شركت‌هاي توليد‌كننده سرب و روي وجود دارد.
.
آثار اين تحريم‌ها را مي‌توان با بررسي صورت‌هاي مالي در پايان سال ۹۰ و همچنين گزارش‌هاي ميان‌دوره‌اي سال ۹۱ مشاهده كرد تا راجع به تاثيرات تحريم تصميمات بهتري گرفته شود.
.
بنابراين مي‌توان انتظار داشت در اوايل سال ۹۱ شركت‌هاي واردكننده كماكان مورد بي‌مهري فعالان بورس قرار بگيرند، اما با ارائه گزارش‌هاي مالي ميان دوره‌اي سال ۹۱ و مشخص شدن تاثير واقعي تحريم‌ها بر روي گروه‌هايي كه داراي مراودات بين‌المللي هستند، دو حالت را مي‌توان متصور بود؛ يا اين شركت‌ها دچار ركود خواهند شد و يا اينكه به دليل عدم تاثيرگذاري تحريم‌ها و به دنبال افت شديد قيمت‌ها طي اين مدت مورد اقبال بسيار زياد بازار قرار خواهند گرفت.
.
تاثيرات دلاري نمايان مي‌شود!
با افزايش نرخ دلار انتظار مي‌رفت كه شركت‌هاي صادركننده محصولات كه تقريبا ۴۲ درصد از بازار ما را تشكيل مي‌دهند به سبب تاثيرپذيري مثبت از تسعير نرخ ارز مورد اقبال بازار باشند.
.
اما اين موضوع به دليل عدم اطمينان بازار از ميزان تاثيرپذيري شركت‌هاي صادركننده كمتر از حد انتظار بود كه به طور حتم با ارائه صورت‌هاي مالي پايان دوره و ميان‌دوره‌اي مي‌توان بر اساس تاثيرپذيري شركت‌ها تصميماتي منطقي‌تر را از سوي سهامداران در سال ۹۱ انتظار داشت. از سوي ديگر، به دليل افزايش ريسك شركت‌هاي وارد كننده، بازار به اين افزايش نرخ در حد نرمال و چه بسا بيشتر واكنش نشان داد كه تاثير آن را مي‌توان در كاهش شديد قيمت شركت‌هاي واردكننده مشاهده كرد. در سال ۹۱ و با مشخص شدن تاثيرات نرخ ارز مي‌توان سناريو‌هاي متفاوتي را براي شركت‌هاي واردكننده و صادركننده متصور بود:
.
.۱- دولت زمينه خريد و فروش ارز آزاد را براي صادركنندگان مهيا سازد: كه در اين صورت شركت صادركننده محصولات پتروشيمي، كاني‌هاي فلزي و تمامي صادركنندگان منتفع خواهند شد. در اين صورت با ارائه گزارش‌هاي ميان دوره‌اي و اطمينان از سودآوري شركت‌ها از اين محل، بازار به سمت اين سهام واكنش نشان خواهد داد.
.
۲- دولت به واردكنندگان دلار با نرخ مرجع واگذار نمايد: در اين صورت بازار به شركت‌هايي همچون خودروسازي و دارويي كه به دليل انتظار از افزايش ريسك نوسانات ارز واكنش نشان داده بود و اين شركت‌ها با كاهش شديد قيمت و نسبت P/E مواجه شده بودند، اقبالي دوباره نشان خواهد داد كه اين موضوع سبب مي‌شود حدود ۲۰ درصد از بازار كه در صنايعي همچون دارو، لاستيك و تاير، خودرو و قطعات حضور دارند با افزايش قيمت قابل توجهي مواجه شوند.
.
۳- دولت خريد و فروش ارز آزاد صادركنندگان را محدود كند!: اين در حالتي هست كه دولت ارزهاي صادركنندگان را به نرخ مرجع تحويل بگيرد كه در صورت مشاهده اين موضوع در صورت‌هاي مالي شركت‌هاي صادركننده و تحت تاثير آثار رواني آن ممكن است اين شركت‌ها در كوتاه مدت مورد اقبال بازار نباشند. اما از آنجا كه به دليل افزايش شديد نرخ ارز در سال ۹۰ بازار كمتر از حد به آنها واكنش نشان داده بود، به حالت متعادل بازخواهند گشت و تحليل‌ها روي اين شركت‌ها تنها بر اساس عمليات آنها انجام خواهد گرفت.
.
۴- دولت به واردكنندگان ارز مرجع ندهد: در اين حالت كاهش شديد قيمت براي شركت‌هاي واردكننده به دليل واكنشي كه فعالان بازار سرمايه به اين گروه در سال ۹۰ داشتند، شايد كاهش شديد ديگري براي اين گروه انتظار نرود.
.
طلا، ارز و حالا مسكن!!
شايد اگر در سال ۹۰ نوسانات نرخ ارز در يك بازار ساختاريافته و مشخص صورت مي‌گرفت و صحبت از نرخ‌هاي مختلف مثل نرخ مرجع، نرخ بانك مركزي، نرخ بازار آزاد، نرخ ارز شركت‌هاي وارداتي و … نبود، بورس تهران نيز همراستا با بازار ارز مثبت و صعودي بود. همانطور كه قبلا بيان شد بخش قابل توجهي از بورس تهران را شركت‌هاي صادركننده مواد اوليه تشكيل مي‌دهند كه به شدت تحت تاثير ارز هستند.
.
با توجه به عرضه حدود ۹،۵ ميليون سكه پيش‌فروش شده در سال ۹۱ و همچنين ايجاد محدوديت در خريد و فروش ارز شايد بتوان گفت افزايش نرخ ارز و به تبع آن طلا در سال ۹۱ انتظار نمي‌رود. ولي بازار مسكن بازاري است كه شايد بتوان گفت در سال ۹۱ مورد اقبال مردم باشد و شاهد رونق قيمت مسكن در اين سال پس از چند سال ركود باشيم! اما با توجه به مشخص بودن قيمت‌ها در بازار مسكن و ثبت قانوني معاملات مسكن شايد بتوان گفت اگر شركتي در بورس تهران تحت تاثير نوسانات بازار مسكن باشد، شناسايي اين نوسانات و بررسي آن در شركت بسيار ساده‌تر از شناسايي نوسانات نرخ ارز باشد.
.
حال با توجه به اينكه در بورس تهران ۱۲ شركت انبوه سازي املاك و مستغلات با سهم ۱،۵درصدي از ارزش بازار وجود دارد؛ به طور حتم اين گروه مورد استقبال سهامداران در سال جاري قرار خواهند گرفت.
.
از طرفي با بهبود وضعيت بازار مسكن و ساخت‌وساز شاهد افزايش تقاضا براي مصالح ساختماني خواهيم بود كه در اين صورت صنايع سيماني، آهك، كاشي سراميك و … نيز مورد اقبال بازار قرار خواهد گرفت. در حال حاضر در بورس تهران ۳۰ شركت سيمان، آهك و گچ با سهم بازار ۲،۵۳ درصد، ۱۰ شركت كاشي و سراميك با ارزش بازار ۲۰۹۹ ميليارد ريال وجود دارد كه در صورت رونق ساخت و ساز در سال آتي شاهد اقبال بازار به سوي سهام اين شركت‌ها خواهيم بود.
.
فرصت تجديد ارزيابي!
تجديد ارزيابي دارايي‌هاي شركت‌هاي بورسي نيز يكي ديگر از مواردي است كه در سال ۹۱ و با اجرايي شدن قانون بودجه بايد به آن توجه كرد. اينكه تجديد ارزيابي دارايي‌ها براي شركت‌هاي بورسي يك فرصت يا تهديد است، امري مهم است. اينكه آيا تجديد ارزيابي‌ها بر عملكرد عملياتي و همچنين قيمت سهام موثر است يا خير تجربه‌اي نو براي اهالي بازار است كه استفاده از تجربه ساير بورس‌ها در تجديد ارزيابي دارايي‌ها براي تعيين استراتژي جهت استفاده از اين فرصت افزايش سرمايه از محل تجديد ارزيابي مفيد خواهد بود. به عنوان مثال در مقاله‌اي كه به بررسي آثار تجديد ارزيابي در بورس برزيل پرداخته است، تجديد ارزيابي دارايي‌ها با عملكرد آتي شركت كه با سود عملياتي اندازه‌گيري مي‌شود، به صورت مستقيم ارتباط دارد. تجديد ارزيابي همچنين به صورتي معنادار و مستقيم با قيمت آتي سهام نيز ارتباط دارد.
.
طبق نتايج اين تحقيق رابطه بين تجديد ارزيابي و عملكرد آتي براي شركت‌هاي با نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام بالاتر، ضعيف‌تر است. نتايج اين تحقيق، نتايج به دست آمده از تحقيقات قبلي در استراليا و انگلستان را تاييد مي‌كند. مي‌توان گفت كه تجديد ارزيابي دارايي‌ها اطلاعاتي مفيد براي سهامدار به خصوص در بازارهاي كمتر توسعه يافته به ارمغان مي‌آورد.
.
اين البته نتايجي است كه در ساير كشورها صورت گرفته و به طور حتم به شكل ۱۰۰ درصد قابل تعميم به بازار ايران نيست. علاوه بر اين، مورد تجديد ارزيابي داراي فوايد ديگري براي شركت‌ها از جمله شفافيت صورت‌هاي مالي بدون تحمل ماليات تجديد ارزيابي، كاهش محدوديت جهت دريافت تسهيلات بانكي، فرصت براي شركت‌هايي با زيان انباشته جهت خروج از ماده ۱۴۱ لايحه اصلاحي قانون تجارت است. با تمام اين تفاسير تجديد ارزيابي براي شركت‌ها مي‌تواند يك فرصت مناسب براي سرمايه‌گذاران جهت كسب بازدهي مناسب در سال ۱۳۹۱ است، هر چند توجه به نوع شركت، عمليات آن و همچنين مشكلات استفاده از آيين‌نامه تجديد ارزيابي‌ها نيز بسيار مهم است.
.
ريسك‌هاي سيستماتيك كمرنگ مي‌شود
به طور حتم نمي‌توان تاثير وقايع سياسي را بر بورس ناديده گرفت. با توجه به اينكه بورس تهران بازاري كمتر توسعه يافته است نقش سياست بر اقتصاد كاملا مشهود است. ترس از رخدادهاي غيراقتصادي به شدت بازار ما را تحت تاثير قرار مي‌دهد و همين ترس سبب مي‌شود كه تاثير واقعي اتفاقات از سوي فعالان بازار سرمايه مورد تحليل و بررسي قرار نگيرد.
.
بازار ما نيز با توجه به ماهيت دولتي آن، در تمام دوران فعاليت خود به خصوص طي سال گذشته تحت تاثير مسائل غيراقتصادي بوده است؛ مسائل سياسي داخلي و خارجي كه ارمغان آن براي بورس تهران افزايش ريسك سيستماتيك بود! مسائلي كه حل آن يا حداقل جلوگيري از گسترش آن مي‌تواند كمكي بس بزرگ به جلب توجه فعالان بازار نمايد. با توجه به مسائل غيراقتصادي موجود همچون پايان انتخابات، احتمال توافق بر سر مسائل هسته‌اي مي‌توان در كوتاه‌مدت اين اميد را داشت كه فعالان بازار ما به دور از دغدغه‌هاي سياسي، توان تحليل جنبه اقتصادي شركت‌هاي بورس را نيز داشته باشند.
.
رضا قهرماني
كارشناس بازار سرمايه
.
