بررسي حضور ابزارهاي نوين تامين مالي در بازار سرمايه ؛ خوشامد فرابورس به اوراق مشاركت
در حالي كه برخي كارشناسان معتقدند كه عرضه اوراق مشاركت، صكوك و گواهي سپرده در بازار فرابورس ايران با استقبال همراه بوده، برخي ديگر، اين پروژه را در دستيابي به اهداف كلان خود ناموفق ارزيابي مي‌كنند.
اوراق مزبور در واقع يكي از ابزارهاي مالي جديد در ايران است كه شركت‌ها را قادر مي‌سازد از طريق بازار سرمايه براي تامين نقدينگي با هزينه‌اي كمتر از شبكه بانكي اقدام كنند.
از ويژگي‌هاي اين ابزار مالي كه سال‌ها در دنيا مورد استفاده قرار گرفته، ريسك كنترل شده براي سرمايه‌گذاران است؛ به عبارتي سرمايه‌گذاران بدون درگير بودن در جزئيات پروژه و ريسك‌هاي عملياتي آن مي‌توانند به نرخ سودي بالاتر از شبكه بانكي دست يافته و در كنار آن از مزيت روزشمار بودن سود اوراق (بدون كسر جريمه) و تضمين بازخريد روزانه اوراق به ارزش اوليه توسط بازارگردان مطمئن شوند. در گزارش پيش‌رو، زير و بم اين ابزارهاي نوين مالي در گفت‌و‌گو با دو مقام مسوول در شركت‌هاي تامين سرمايه و ناظر بازار فرابورس ايران بررسي شده است.
حجم اوراق با درآمد ثابت فرابورس
به گفته هاموني، ناظر فرابورس ايران، تاكنون بيش از يك‌هزار ميليارد تومان پذيره‌نويسي در زمينه اوراق تامين مالي صورت گرفته يا در حال معامله است. وي مي‌گويد: به هر حال هدف‌گذاري مدوني از سوي سازمان بورس براي حجم انتشار اوراق مشاركت وجود نداشته، اما از منظر كلي، هدف ما انتشار ۴ تا ۵ هزار ميليارد تومان اوراق تا سه سال آينده است.
.
در همين حال سجادي، معاون عملياتي و بازار تامين سرمايه امين درباره حجم اوراق مشاركت منتشر شده در فرابورس گفت: طي سال‌هاي ۱۳۸۹ و ۱۳۹۰ مبلغ يك‌هزار و ۵۸۰ ميليارد ريال معادل يك‌ميليون و ۵۸۰ هزار ورقه مشاركت يك‌ميليون ريالي (به‌جز اوراق صكوك) در فرابورس ايران منتشر شده است. وي ميافزايد: در حال حاضر، شركت‌هاي تامين سرمايه حدود ۸۰۰ ميليارد ريال اوراق در دست انتشار دارد كه به زودي وارد چرخه عملياتي بازار سرمايه خواهد شد.
ملاك استقبال از اوراق چيست؟
معاون عملياتي تامين سرمايه امين استقبال مردم و سرمايه‌گذاران از اوراقي كه تا كنون منتشر شده را بسيار خوب دانسته و افزود: اغلب اوراق در روز اول و در نهايت طي هفته اول به فروش رسيده است.
سجادي با اشاره به اينكه در سال جاري حجم قابل توجهي از اوراق منتشر نشده است كه بتوان بر آن مبنا استقبال سرمايه‌گذاران را تعيين كرد، دلايل عدم استقبال فعلي را عدم تعيين يك متولي واحد در خصوص تعيين شرايط انتشار نرخ اوراق مشاركت دانست. وي همچنين، عدم تطابق اساسنامة بخش عمده‌اي از سرمايه‌گذاري حقوقي با خريد اوراق مشاركت بدون ضمانت بانك را دليل ديگر محدوديت استقبال از اوراق ذكر مي‌كند.
.
سجادي وجود اوراق با نرخ‌هاي بالاتر در بازار (سرمايه و پول) و امكان خريد آنها، احتمال تغيير مجدد شرايط انتشار اوراق مشاركت، رونق بازارهاي رقيب مانند سهام، طلا، ارز و ساختمان و همچنين فرصت سرمايه‌گذاري در سپرده‌هاي بانكي برخي از موسسات مالي و اعتباري با نرخ‌هاي بالاتر را از ديگر دلايل اين امر مي‌داند.
اين در حالي است كه زينت مرادي‌نيا، عضو هيات مديره تامين سرمايه نوين، استقبال مردم را به نرخ سود مرتبط دانسته و ميافزايد: در حال حاضر كه سقف نرخ اوراق مشاركت ۱۷ درصد شده، شايد اوراق فرابورسي (كه نرخ سود ۱۷ تا ۵/۱۷ درصد در سال دارند) از استقبال بيشتري در بازار برخوردار شوند.
.
در همين حال هاموني، ناظر بازار هم با مرادي‌نيا هم‌عقيده است و مي‌گويد: استقبال مردم بستگي به نرخ اوراق دارد؛ زيرا تجربه نشان داده اوراق با نرخ جذاب، كمتر از نيم ساعت فروش رفته و مورد استقبال بي‌نظيري قرار گرفته است. هاموني با اشاره به رابطه معكوس رونق بورس با استقبال از اوراق مشاركت مي‌گويد: ميزان استقبال از اوراق مشاركت يا صكوك در شرايط منفي بازار سهام بيشتر است.
.
در واقع اگر شركتي در بازار منفي يا راكد پذيره‌نويسي براي اوراق مشاركت يا صكوك انجام دهد، حتي با نرخ نه چندان جذاب هم مي‌تواند با موفقيت همراه شود. اما وقتي بازار سهام از اوضاع خوبي برخوردار است و ميانگين سود بازار سهام بالاي ۲۵ درصد است، اوراق چندان مورد استقبال قرار نمي‌گيرد، حتي اگر با نرخ جذابي منتشر شده باشد.
تخطي از بسته پولي۹۰؟
چگونگي انتشار اوراق مشاركت با سود بالاتر از مفاد بسته سياستي- نظارتي بانك مركزي در سال ۹۰ از جمله مسائل مهم بوده كه نظر مخاطبان گزارش را در مورد آن جويا شديم.
ناظر بازار فرابورس در اين باره مي‌گويد: به طور كلي نرخ اوراق مشاركت يك درصد بيش از نرخ متناظر سود سپرده‌هاي بانكي است.
هاموني اضافه مي‌كند: نه بانك مركزي و نه سازمان بورس هيچ يك نمي‌توانند خارج از اين ضابطه تصميمي بگيرند. اما سجادي، معاون عمليات و بازار تامين سرمايه امين درباره انتشار اوراق مشاركت بالاتر از مفاد بسته پولي سال ۹۰ مي‌گويد: متاسفانه دو مرجع رسيدگي و صدور مجوز انتشار اوراق مشاركت در كشور وجود دارد؛ سازمان بورس و اوراق بهادار و بانك مركزي جمهوري اسلامي ايران كه به ترتيب درخواست‌هاي اوراق مشاركت شركتي و دولتي را بررسي و اعلام نظر مي‌كنند.
.
به گفته وي، در ابتداي سال، تفسير سازمان بورس و اوراق بهادار در خصوص بسته سياستي و نظارتي بانك مركزي امكان انتشار اوراق مشاركت شركتي بالاتر از بسته مزبور بود و سازمان خود به تنهايي در اين خصوص تصميم‌گيري مي‌كرد. اما اين ديدگاه بعداز مردادماه امسال و در حال حاضر به سمتي رفته كه در صورتي كه هر يك از اركان انتشار اوراق بدهي (مشاركت يا صكوك) از بين بانك‌ها، موسسات اعتباري و شركت‌هاي تحت نظارت بانك مركزي باشد بايد از نرخ‌هاي بسته مزبور پيروي كند.
.
وي اضافه مي‌كند: به طور كلي مي‌توان گفت شرايط قبلي و تفسير قبلي سازمان بورس و اوراق بهادار تغيير كرده و در صورتي‌كه ضامن انتشار اوراق مشاركت از بين بانك‌ها، موسسات اعتباري و شركت‌هاي تحت نظارت بانك مركزي نباشد (كه وجود چنين ضامني مورد ترديد است) امكان انتشار بالاتر از نرخ مزبور وجود دارد. وي در پاسخ به اين سوال كه هزينه تمام شده انتشار اوراق ۱۷ درصدي براي شركت منتشركننده چقدر است؟ مي‌گويد: هر يك از اركان انتشار اوراق مشاركت شامل ضامن، متعهد پذيره‌نويس، عامل، بازارگردان، مشاور عرضه، حسابرس و امين كارمزدها و هزينه‌هاي مربوط به خود را دارند.
.
هزينه مشاور عرضه، حسابرس و امين اغلب مبلغ معين بين ۲۰۰ تا ۳۰۰ ميليون ريال و كارمزد ضامن و متعهد پذيره‌نويس نسبت به مبلغ اسمي‌اوراق متغير بوده، اما معمولا بين نيم‌درصد تا يك درصد است. كارمزد بازارگردان به صورت درصدي از مبلغ اسمي اوراق (حدود نيم تا يك درصد) به عنوان كارمزد سالانه اخذ مي‌شود. اما مرادي‌نيا در پاسخ به همين سوال مي‌گويد: اين موضوع بستگي به فضاي عمومي اقتصاد و نيز وضعيت ناشر دارد.
.
در شرايط موجود و با فرض اطمينان از توانايي ناشر در پرداخت سود و اصل مبلغ و نيز پرداخت سود ۱۷ درصد سالانه با پرداخت سه‌ماهه (۴ بار در سال) متوسط هزينه سالانه ناشر بيش از ۲۱ درصد در سال نخواهد بود. مرادي‌نيا اضافه مي‌كند: البته اين رقم با اين تصور كه اوراق مورد استقبال قرار گيرد و متعهد پذيره‌نويس و بازارگردان منابع نقدي خود را درگير نكنند، محاسبه شده است و اگر اوراق مورد خريداري كامل قرار نگيرد، هزينه ناشي چند درصد افزايش خواهد يافت.
تامين سرمايه‌ها و تعهدات سنگين بازارگرداني
اما اينكه چگونه تامين سرمايه‌ها با توجه به سرمايه ۱۰۰ ميليارد توماني خود تعهدات سنگين‌تري از اين مبلغ در زمينه بازارگرداني اوراق مي‌پذيرند، سوال ديگري است كه معاون عملياتي و بازار تامين سرمايه امين در پاسخ به آن توضيح مي‌دهد: با توجه به نظرياتي كه در خصوص عدم مراجعه همزمان تمام دارندگان اوراق مشاركت جهت فروش اين اوراق وجود دارد، لزومي‌به برابري سرمايه با ميزان تعهد بازارگرداني نبوده و اين اساس تعيين كفايت سرمايه است.
.
به طور معمول در محاسبه نسبت كفايت سرمايه بين ۱۲ تا ۲۰ برابر سرمايه موسسه (خالص دارايي‌ها يا ارزش ويژه) ملاك عمل قرار مي‌گيرد. از طرفي ديگر، شركت‌ها با ايجاد و مديريت صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، تشكيل اين ريسك را به حداقل مي‌رسانند. سجادي اضافه مي‌كند: اين اوراق مدام در حال گردش مي‌باشند و با توجه به برنامه‌هاي بازاريابي و شبكه فروش، رسوب اوراق بازخريد شده در تامين سرمايه در حداقل زمان ممكن خواهد بود.
.
بنابراين، منابع شركت همواره آماده و نقد خواهد بود و در موارد متعددي نيز اصلا منابع شركت تامين سرمايه درگير نمي‌شود و همزمان با بازخريد اوراق، به متقاضيان ديگر ارائه مي‌شود. وي در ادامه درباره نسبت كفايت سرمايه شركت‌هاي تامين سرمايه ميافزايد: هنوز نحوه محاسبه كفايت سرمايه از سوي سازمان بورس و اوراق بهادار تعيين نشده است.
مرادي‌نيا، عضو هيات مديره تامين سرمايه نوين نيز در اين باره معتقد است: در بلندمدت تعيين بازار گردان كه بازخريد اوراق به قيمت اسمي را تعهد كند كارآيي نخواهد داشت (چرا كه ريسك بازار گردان مي‌تواند بسيار زياد بوده و تناسبي با كارمزد وي نداشته باشد) و اگر بخواهيم اين اوراق در بازار سرمايه به حيات خود ادامه دهند چاره اي جز شناور كردن نرخ در معاملات ثانويه را نخواهيم داشت؛
.
بديهي است در آن حالت اگر نرخ سود پايين بيايد، قيمت اوراق مشاركت فعلي بالاي قيمت اسمي معامله شده و اگر نرخ واقعي افزايش يابد، اوراق فعلي زير قيمت اسمي‌معامله خواهند شد و ديگر بازارگردان درگير ضمانت خريد روزانه نخواهد بود. به گفته مرادي‌نيا، وجود ترديد نسبت به پرداخت سود و اصل اوراق در سر رسيد از سوي ناشر هم منجر به كاهش قيمت اوراق خواهد شد كه با اخذ تضامين قابل قبول و با قابليت نقد شوندگي مناسب، مي‌توان ريسك مزبور را كاهش داد.
موانع شركت‌ها براي انتشار اوراق
مرادي‌نيا، عضو هيات مديره تامين سرمايه نوين در ادامه علت عدم استفاده شركت‌هاي سهامي عام و دولت به طور گسترده از ابزار بازار سرمايه براي انتشار اوراق مشاركت را اطمينان از عدم استقبال، طولاني بودن فرآيند انتشار، عدم وجود ساز و كار مناسب براي بازار ثانويه و به تبع آن افزايش هزينه انتشار براي ناشر (تخصيص تنخواه قابل توجه براي بازخريد يا كارمزد قابل توجه به بازارگردان) ذكر مي‌كند.
.
اما سجادي در اين باره با اشاره به اينكه دولت نمي‌تواند از ابزارهاي بازار سرمايه براي خود استفاده كند، مي‌گويد: دولت از طريق بانك مركزي مي‌تواند اقدام به انتشار اوراق مشاركت نمايد. وي در خصوص عدم استفاده شركت‌ها از اين ابزار نوين فرابورسي نيز به دلايل متعددي همچون، محدوديت ابزارهاي بدهي در بازار سرمايه و عدم تنوع لازم براي نيازهاي مختلف شركت‌ها، محدوديت‌هاي قانوني ابزارهاي موجود، فقدان شفافيت اطلاعات مالي در بخشي از شركت‌ها، لزوم اعتبار بالا، ساختار مالي نامناسب، عدم شفافيت مالي و مالياتي و ساختار مناسب حاكميت شركتي در شركت منتشر كننده اوراق اشاره مي‌كند.
.
اما هاموني، مدير نظارت بازار فرابورس در اين زمينه معتقد است كه در حال حاضر شركت‌ها با اين ابزار بيشتر آشنا شده‌اند به طوري كه بسياري از هلدينگ‌ها در بورس به دنبال انتشار صكوك و اوراق مشاركت هستند و وارد استفاده از اين امكان جديد شده‌اند.
راهكار شركت‌هاي تامين سرمايه در مقابل هجوم فروشندگان
نكته قابل توجه در فرآيند كار تامين سرمايه‌ها اين است كه اگر اين شركت‌ها با هجوم سرمايه‌گذاران براي فروش اوراق مشاركت مواجه شوند (مثلا در صورت افزايش نرخ سود بانكي در بسته بانك مركزي براي سال آينده) بازارگردان چگونه مي‌تواند به تعهدات خود عمل كند؟
.
معاون عملياتي و بازار تامين سرمايه امين مي‌گويد: براي مديريت اين شرايط، راهكارهاي مختلف از جمله نقدشوندگي و آمادگي منابع بازارگرداني، وجود بازاريابي مستمر به نحوي كه همواره تقاضاي بالقوه براي اوراق وجود داشته باشد، وجود سهامداران معتبر و با توان بالاي مالي و نقدينگي كه در مواقع اضطراري بتوان از منابع آنها استفاده كرد و همچنين اعطاي امتيازات خاص به خريداران اوراق وجود دارد.
.
مرادي‌نيا عضو هيات مديره تامين سرمايه نوين نيز با ارائه راهكارهاي ديگري در اين باره مي‌گويد: اگر نرخ سود معاملات ثانويه اوراق بدهي (مشاركت، صكوك و…) در بازار بورس شناور شود و الزام به بازخريد به قيمت اسمي برداشته شود، هجوم براي فروش اوراق مزبور رخ نخواهد داد و در بدترين حالت فروشنده اوراق خود را با قيمت پايين‌تر به فروش خواهد رساند. بديهي در صورت ادامه مقررات فعلي و با فرض هجوم سرمايه‌گذاران به بازار براي پس دادن اوراق فوق، منابع هيچ بازار گرداني كفاف بازخريد را نخواهد داشت.
.
بدين ترتيب به نظر مي‌رسد بازار مالي ايران در آينده نزديك نيازمند برخي بازبيني‌ها در شرايط انتشار اوراق مشاركت و صكوك باشد تا با رفع نواقص موجود، اين ابزارهاي مالي جديد، در اين زمينه سرمايه‌گذاران بيشتري را به سوي خود جذب كنند.
